中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> 《华尔街——如何运作及为谁运作》（1997）
第四章 金融市场理论
到目前为止所说的只是一个华尔街的公认印象。那么，沉闷的科学在更严格的层次上是如何解决金融问题呢？
在新古典经济学中，货币被认为是中性的——只作为交易的润滑剂，而本身并不是动力。然而，源自这个传统的理论只是智力游戏和20世纪80年代金融实验的市场包装。
将货币和信用混为一谈而不加以区别的金融，在经济学中的地位是很奇怪的[1]。国际清算银行的一位经济学家克劳多·波罗（1995年，p.3）指出：
似乎公正地讲，中央银行家们习惯于跟踪他们的活动在金融系统中产生的效果，更注重信用而不是学术，更习惯于按简单的范例进行思考，而在这些范例中信用不是明确出现的。类似地，在政策讨论中，信用在欧洲大陆国家比在盎格鲁-撒克森国家、特别是美国更受重视，部分是因为货币主义的传统理论不太流行……
波罗是正确的，中央银行家以及为中央银行工作的经济学家在金融与实际经济活动如何联系的问题上比学术界有着更浓厚的兴趣。他的简单范例指的是一些简洁的数学模型。经济学家建立这些模型用来代表现实社会，或者至少代表了理想的社会。这些范例经常完全忽视了货币和金融的存在，或者仅把它们看作一个附属物。那些并不忽视金融的美国经济学家建立起了自己的范例，但不论简单或复杂，他们反而把“实际”部门看作附属物。
从20世纪50年代发展起来的一整套金融理论，在70年代成为商学院和出版社的经典书目。这套理论认为市场是有效的与合理的，能够优化社会资金的配置，而企业的资金结构（账目上的资产和负债数量）则无关紧要。金融成为资产所有者的遥控器，把资产所有者从法规的束缚中解脱出来，自然地从衰退部门中抽出资本投入到有前途的部门，而对本身不造成任何损害。为了进行研究，金融领域的经济学家和教授们建立了许多有趣的模型[2]。
经济学的技巧
查尔斯·普罗瑟（1984年）列举出了现代金融理论所涉及的几个基本假设：
对金融经济学作出本质质·献的大部分因素，包括投奔组合理论、MM定理、有效市场理论和资产定价模型等，都是基于一个“理想市场”的假设：（1）无交易涉用；（2）完全及免费的信息；（3）完全竞争。
如普罗瑟指出的那样，“理论家，尤其是凯恩斯主义的变形，很快就假设了许多限制条件和（或）市场失灵”，比如“机构的刚性和（或）工资—价格刚性、非市场交换、外生因素决定的长期合同以及货币错觉；此外，你还可加上自己喜欢的其他条件。”但普罗瑟认为，我们需要纯粹的反映市场功能的模型，以便能更好地理解市场。在经济学中，现实并不作为分析的起点，而被看作是理想市场的限制条件或者例外情形。
如果你读过新古典经济学——过去被称作资产阶级经济学——你就会知道：市场是神奇地自由。价格温和地浮动以达到自然水平，商品和资金被引导到最优状态，而物质生产和个人的幸福均达到最大化。但开发和维持市场的成本是很高的，即使受自由市场驱使的“调整”是有效的，也很难保证效率的提高能超过市场的成本。例如，消费者行为理论很大程度都是基于心理分析和虚幻的假设。在第2章已经提到：金融是很昂贵的。信息的获得也不是无偿的，消费者和企业家都花费了大量的时间和金钱来寻求他们的目标。同时，并不是每个参与者都能平等地获得信息。只有少数股东能承担巨资用来研究并获取别人无法知道的秘密。
面对经济学术文献，非经济专业的人简直无所适从。因为其中包含了太多微妙的模型，而经验性的工作是代入数据验证模型[3]。金融理论是经济学中最为数学化的一个分支。
经济学也曾被称为政治经济学：阶级、权力、体制以及世界观。在19世纪，政治因素开始消失；到20世纪中期，数学占据了主导地位。在英语国家中，经济学越来越接近于计量经济学。关于这个问题，彼得·肯尼迪（1987年）在他的一篇导论中指出，“似乎很奇怪”，没有一个被普遍接受的对计量经济学的定义。他还指出：他写的关于计量经济学的导论侧重于“统计技术在解决具有经济科学特征的经验性问题方面的发展”，而他对“科学”并没有作任何注释。
1990年，杰拉尔德·德布罗（就任美国经济协会〔AEA〕主席，1991年），他以该领域专家的身份在演讲中提到：在1940年，一个人只要掌握了本科数学基础就能跟上发展；而到了1990年，“进行研究生数学的培训则是必不可少的”。对德布罗而言，该领域一直“得益于高度抽象”，但是他的文章却很少提及这方面的进展。他的数学推导的确掩盖了一个问题——这导致了该专业的孤立，使得人们的注意力被数学本身的复杂性占据了，而不再重视它能解决的问题，一般人无法理解这复杂的数学也造成了人们对它的畏惧。“因为它所包含的信息是没有掌握适当方法的经济学家所无法得到的，因此，只有理解秘诀的人才能明白其中的含义”。这样，经济学把自身与其他社会科学隔离开来，并且为自己所幻想的精确性而陶醉。
经济统计数据总是不完全准确的。这并不是因为数据收集者不诚实或不称职，而是因为数据本身就有这种特性。国民收入统计数以亿计，但这个数仅仅是估计值，是通过很不完善的收集和计算而得到的。GDP的估算从来不会像人们想像得那样精确。运用统计软件利用两三个时间序列数据进行全面估算，你很可能会把误差累加或产生相关的问题。投资很难估算（软件算资本吗？）折旧更难估算，但这些都要成为估算增长率、利润率和生产率的基础。收入和生产的数据经常以估算就业而进行推断，其中所揭示的关系很难说明问题。计量经济学家甚至用复杂的技术手段去弥补数据上的欠缺，但这都摆脱不了古德哈特定律，即，“所有的计量经济学模型在用来制定政策时都会破灭”（肯尼迪，1987年，p.6）。
这些年来，计量经济学发展得更为复杂，但总体上说，计量经济学家只不过是对比两个或多个变量，寻找它们之间存在或不存在某种关系，去验证一个观点。分析家可设计一种模型，分别代入或共同代入货币增长率、利息率、私人投资以及政府开支的变化量来预测GDP增长率的变化。在这样一个模型中，GDP不是独立变量，而其他变量则是独立的。对于如何为模型选择变量，肯尼迪（1987年，p.69）提出了一些建议：
首先而且最重要的因素是所选择的经济理论。如果经济理论不能保证这个变量成为解释变量，那么这个变量就不能列入潜在的独立变量集合。确定理论要先于独立变量的适用性测试；这能防止某些变量因偶，然“解释”了非独立变量偏差的显著部分而被作为独立变量。
这使得对假设的测试——而假设是来自对现实的观察——进入一种纯粹的理想状态。观察和经验不再受到信任，而理论却成了指导方针。在大多数理论家和理论的偏差不变的前提下，可以相信，这种经济学能够证明自由的市场是社会组织的最佳原则。
有关偏差的一个例子是最低工资，这是多数经济学家所认为的阻碍就业的因素。原因很简单，提高产品价格（工资是劳动力的价格），需求就会相应减少。提高最低工资，就会导致低收入工人的就业机会减少。但是，通过在最低工资变化前后对雇主的调查，戴维·卡德和艾伦·克鲁格（1995年）指出，上面的结论是不正确的。在《秘密与测量》一书中他们花了不少篇幅回顾了学术界一致认为最低工资是罪魁祸首的原因，并总结道，表明高工资减少就业的早期研究是杂志编辑们的“出版偏见”。而且他们非常策略地指出：经济学家已经意识到这个偏差，但他们仍然坚持这种低劣的学术游戏，“寻找标准和挖掘数据”——按照希望的结果进行拼凑。他们指出：虽然一些早期研究是基于有严重缺陷的数据，但由于结果符合政治和专业的观点，因此几年来并没有人发现其错误。
在预测中，热衷数学的经济学暴露了自身的缺陷，正如瓦西里·列昂惕夫（1971年）所评论的，“在其他经验预测中，从来没有运用过如此庞大且复杂的统计工具，却得到如此无意义的结果。”举两个例子加以说明。在分析国际货币基金会的《世界经济展望〉以及经济合作与发展组织所做的预测的准确程度时，国际货币基金层的经济学家M.J.阿特斯（1988年）发现它们基本上是可比的：只要没有拐点，在一年之内，预测值与公布的记录值很接近。换句话说：如果下一年和这一年的十分相近，那么预测就会很准确。
美国劳工统计局的经济学家（福勒顿，1992年；桑德斯，1992年；罗森特，1992年）回顾了该局自己的就业预测也发现了类似的问题。在1973年对1990年进行的预测中，大大低估了女性在劳动力中所占比例的持续上升。而在1978年、1980年、1983年和1985年预测的1990年女性劳动力参与比例（LFPR）都很低，但实际上1978年底的女性劳动力参与比例已经迅速上升，早该被注意到了。在宏观经济预测中，1978年和1981年预测的1990年GNP过于乐观；1978年预测的增长率为11.5%，这可是不小的3860亿美元。虽然误差会随着时间的流逝而逐渐变小，但对劳动生产率增长的预测总有过高的趋势。预测GNP的结构要比预测GNP总数难得多：1978年预测1990年消费占的比例过高；而1981年的则过低；1983年和1985年的预测值虽然和实际很接近，但都没有反映出非耐用消费品份额的下降和医疗及金融服务开支的上升。劳工统计局也没有预见到非工业化的趋势和商业性房地产的过热——这些造成了美国宏观经济在90年代早期的不景气。劳工统计局自己进行总结的时候说，“越接近目标年份，预测就越准确……但缺点是很难正确预测美国经济中主要的结构性转变”（桑德斯，1992年，P.15）。换句话说：越是在世界发生变化急需预测的时候，预测却越不准确。在假设现状不变的情况下，预测现在和不久的将来是最准确的。
这个小小的回顾不只是使官方为难（当然这样做会很有意思），而且损害了传统的对经济学数学化的信心。很少有别的领域像金融这样充满了数学。很多严密的理论在50~70年代发展起来，但只是到八九十年代才受到更为严密的理论的挑战；可是，关于资本市场和“看不见的手”的巧妙的、具有影响力的和空洞理论的一整套体系却仍然受到质疑。即使很多金融经济学家做了大量基于成千上万个数据的经验性工作，也不能带来任何启迪，因为他们在力图解决一个自我循环的、甚至是幼稚的问题[4]。
在德布罗之前的20年，列昂惕夫就任美国经济协会主席时讲到，自我循环的特性是导致计量经济分析失败的一个重要原因：
很多相同的、众所周知的数据，一次又一次地以各种可能的组合方式通过正规的统计对比来验证各种理论模型。很明显，在大多数精况下，得出一个结论要靠多个数据，而不是一个。整个过程的有序性和系统性使人有一种自我满足的感觉
[5]。
学习经济学能使人油滑。心理学研究表明，经济学专业的毕业生比一般人更倾向于“自由放纵”——逃避为“公共利益”做贡献而追求更多的个人回报。经济学家比其他学术人士在慈善募捐上要表现得差很多。在“囚徒困境问题”中，经济学专业的学生比其他专业的学生更容易出卖对方[6]。在学了经济学而不是天文学之后，学生变得没有以前诚实——比如，更倾向于不愿把拣到的钱交回去（富兰克、格罗维奇和里甘，1983年）。
这实际上并不奇怪。主流经济学完全是建立在个人利益的观点上，个人理性地追求从消费中获得最大的满足。很少涉及感情、不确定性、无私、社会全局等因素。这是否能准确地描述每一个普通的人有待考证，但毫无疑问的是，资本主义系统和经济学法则对符合这一模型的人给予了很大的回报[7]。
现在让我们来看一下，这些年金融经济学家发展出的三个最重要的理论：托宾的q理论、莫迪利安-米勒定理和有效市场假说。第一个理论分析了金融对现实世界的影响；第二个理论认为金融和现实世界是基本无关的；第三个理论影响深远，它认为市场是进行调节和配置的奇妙工具。与其他模型一样，它们也试图把世界简化来加以说明。但它们都错了。
请注意：高深的金融理论总是和政治右倾相关（芝加哥大学基本上是两者的同义语）。但莫迪利安，特别是托宾是主流经济学家里最“自由的”。与美国的对外政策类似，塑造市场也是两个政党共同的事情。公正地说，托宾对金融系统是持批判态度的。他对耶鲁的学生投向华尔街深感惋惜，他认为“金融活动远离生产产品和服务的过程"是对人力和财力的浪费，“这些活动为个人带来很高的回报但并没有相应地提高社会生产率”（托宾，1984年）。在21世纪基金大会（1992年，p.23）上，他向他的同行们作了关于“市场投机与公司监管”的报告，并提出了证券交易税的建议。然而，主流观点右倾到这般地步，以致于这位老式的凯恩斯主义者看起来有些像一个叛逆。
托宾的q理论
詹姆斯·托宾和威廉姆·布莱纳德从凯恩斯《通论》的几句话出发，提出了有关金融市场如何调节投资的理论。凯恩斯（1936/1964年，p.151）说：
股票交易所每时每刻进行的估价，虽然它主要是有利于个人之间转让已有的投资工具，但不可避免地会对当前的投资利率产生决定性的影响。如果建立一个新企业的成本高于可买到的类似现存资产的成本，那么新感企业就没有任何意义。可是，如果企业能从股票上市中立刻获得利润的话，那么即使斥巨资新建项目也是很有吸引力的。
作为现代经济学家，托宾和布莱纳德（1977年）想把凯恩斯的文字转换成为数字，用严格的科学来论证他的这种“常识”。在他们的模型中，如果市场对一个企业的估价很高，那么该企业就会大量投资；相反则会减少投资。凯恩斯只谈到了股票，而托宾和布莱纳德还分析了债券。具体地说，他们把q值定义为一个公司的股票和长期债券的市场价值与其实际资本价值的比率。当q值大于1时，企业应进行投资，因为市场的回报会大于投资。如果小于1，企业则会发现其市场价值——主要是股票价格，因为债券价格的波动很小——增长幅度要小于投资价值。合格的经理是应当遵循这些信号的。
通过与布莱纳德断断续续的合作，托宾又提出：调节q值是中央银行控制经济的一个很重要的方法。在联储降低利率时，股票和债券价格回升；银根紧缩时，证券价格下跌，因此，上涨的市场会诱导企业的投资。相同的推理过程也可用来分析家庭，因为金融资产价值的变化会促进或减少家庭对房子、汽车以及其他商品的购买欲望。
大多数银行家认为，资产（不仅包括股票，还有债券和地产）价格的变化都会对企业和个人的开支产生影响。但国际清算银行经济学家人工克尼肖（1995年，p.3）承认，尽管中央银行已经有了一个世纪的经验，但其中的机制仍然“没有被很好地理解”。更何况，过去20年中的金融松动和革新使得问题变得愈加含混不清了。据联储推测：货币政策对经济的影响有一半是通过影响家庭收支起作用的；证券（尤其是股票）价格的升降直接影响消费支出。如果政策导致利率下降，而股票价格上升，那么持股家庭的花费就增加。其中的原因还不太清楚。可能是因为股票市场和消费支出都独立地对低利率作出反应，而认为股票“导致”消费开支增加的结论一般是混淆了因果关系。或者说，市场的机构化减少了股票价格的变化对个人开支的影响。又或者是，家庭的收入在90年代前期就很糟糕，甚至连牛市也没有多少帮助（斯特德，1992年）。无论是什么原因，q理论在家庭中的应用不像以前那样迷人。
我们已经有点游离于托宾的理论了，那是有关金融对企业投资的影响的。根据经验来讲：它不适用于企业，而这要早于它不适用于家庭。让我们先看看q值是如何精确计算出来的。托宾和布莱纳德用股票的市场价值与长期债券的市场价值之和作为分子，虽然对单个企业和整个行业的股票市值进行准确估计是可以做到的，而且每一分钟都会有所不同，但对长期债券市值的估计却只能是相当粗略的。凯恩斯最早仅研究过股票市场，而且这个市场是不停地对企业资本进行估计和重新估计的。分母是企业按重置成本计算的企业资本设备的价值（也有人用资产减去负债所得到的净值来计算），在实际应用中，这些细节差异不大，不同形式的q值的变动是很一致的[8]。因此，采用哪种形式的4值影响不大。
托宾和布莱纳德1977年的报告涵盖了1960~1974年这一时期，在这一时期q值能很好地解释投资。但如图4-1、图4-2所示，情况在报告发表之前就已经发生了变化。在图中的前半段q值和投资似乎是步调一致的，但快到中间的时候二者就已经分开了。口值随着70年代股市的下跌而下降，然而投资却是增加的[9]。q值随着80年代股市的上涨而上升，但投资却没有跟上来。实际上，自1970年以来，较高的4值一直伴随着较低的投资，而较低的q值一直伴随着较高的投资——这跟q理论简直完全相反。
图4-1 q比率——资本费用占GDP的比率
图4-2 q比率——标准普尔500三年价格实际变化
注：这里的q比率是非金融企业股票市场价格之和除以有形资产的价值（固定资产加库存）。数据来自联邦储备基金账户。资本费用也来自上述账户，包括固定投资加上库存投资。S&P是标准普尔500种股票指数，因消费物价指数而下跌。1994年和1995年有形资产为作者根据国民收入账户投资数据估计。1995年股票价值根据标准普尔500估计。数据仅为1995年第一季度平均值，图中包括的年份不同是因为资本费用数据始于1952年，而平衡表数据开始于1945年。
70年代出现的偏差有时被解释为石油价格的上涨，这导致了许多老式资本设备过时，迫使企业投资于新的节能技术。这也指出了口理论的核心内容所存在的问题。这个理论是关于新增投资，或称“边际投资”的，如经济学家所讲的那样：一项新的投资只有得到股市的认可之后才会作出。但我们知道市场只能估计现存资产的价值，因此对边际q值只能进行猜测。如果一个经理进行投资是因为他不得不这样做的话，很明显他的行为并没有得到股市的认同。企业对利润的理性追求会在短时间内起作用，但如果边际q值比平均q值高许多的话，持续的投资将使得q值上升；但实际并非如此。直到80年代早期牛市出现的时候，q值才开始上升。
其他分析家认为q值对于实际投资是一个弱解释变量，而用股票价格的变化解释起来则好得多（巴罗，1990年）。这也许是因为股市是经济周期一个领先指标，对利率和中央银行的政策变化能作出快速的反应，而不是其他单独某方面的原因。兰德尔·莫克、安德鲁·施勒费尔和罗伯特·维施尼（1990年）发现，在1960-1987年间，一旦把基础因素（比如销售和利润的增长率）控制住来分析股市和经济整体或者个体企业的详细情况，股市对于实际投资就几乎不能作出解释了[10]。当引入外部融资（新发行股票和债券）时，解释能力有所增加，但不是很大，而且新债券比股票的作用要大。莫克等人认为，这是因为在利润下降的年份企业靠借入资金来维持投资。他们的结论也被布兰查德等人（1993年）所证实，用利润等基础变量解释实际投资要好于用股市的变化来解释。
虽然用q值解释投资很困难，但它似乎能预测股市并解释企业合并。这并不奇怪；因为q值等同于华尔街分析家所称的市场-账面比率，即企业股票价值与其净资产的比值。低于账面价值而出售的企业被认为是便宜货，而对于高于账面价值而出售的企业则被认为是过分定价，但“高于”是一个常常带有水分的概念。如图4-3、图4-4所示，q值高预示着企业多年的业绩不佳，而q值低则对应着企业的迅速发展。这印证了像本·格拉海姆和沃伦·布法特等所谓“价值投资者”的观点，即当股票“便宜”时购入，而当价格高时则避开或抛出。
图4-3 非金融公司资本费用——1952~1997年股权市值占GDP比例
图4-4 非金融公司资本费用——1954~1997年内部资金年度变动
注：内部资金包括缴税和分红后的利润和折旧费。资本费用包括固定资产投资和库存投资。转换率为名义值（未根据通货膨胀进行修正）。除了GDP来自国民收入账户，其他的数据均来自资金账户。请注意内部资金和投资的紧密关系，以及股票市场和投资之间的松散，甚至是相反的关系。这些图直观地企业的投资取决于预期现金流，而不是q值和股价变化等股市指标。
几乎可以肯定，80年代的收购和重组热潮是由于70年代的q值较低。从70年代末期到80年代中期出现了一种金融趋势：贷款购买低价企业的股票，然后从中牟利。这种对股票的需求抬高了股票的价格，到80年代末期，投机者靠贷款买到的资产都是过高估价的了，这也是热潮到后来崩溃的原因。
莫迪利安-米勤：一切都无关紧要
也许最美妙的金融模型就是莫迪利安-米勒定理，它是最早出现的模型之一，被行家称为MM模型。MM模型认为：企业如何进行融资（是通过债券还是股票）关系不大，最终结果都是一样的。在理论家找到影响因素之前，企业一般会明智地首选内部资金，因为自己的资金使用起来很顺手，不像外部投资者和债权人那样总喜欢提出令人尴尬的问题和令人不快的要求。此外，贷款排在第二位。由于即使在企业面临困难的时候也必须偿付贷款，因此对借款一定要小心谨慎。少支付一次利息就可能违背贷款和债券合同的责任条款（违反一条就视同违反全部，“完整性”在放贷者群体中仍是很时髦的），意味着企业将导致自动破产。但是只要新投资的回报率能保证获得高于新贷款的利息率，贷款就可以获得利润，也能使得公司的股票价格上涨，业绩好转。与其他国家不同的是，美国债权人一般不对运转良好的企业说三道四；从外部所做的监督最少，但也可以获得相应的收入。
最后是向公众投资者发行新股票。红利并不一定是固定的——尽管分红很少的公司股票会下跌——而增发新股意味着新的对外部投资者的强迫。它也意味着老股东的权力被新股东削弱了（术语叫作“稀释”）。
根据这样的融资排序理论就可以推论存在一个“理想的”债务水平，这个理想水平可以用使公众企业的股票市值达到最大的不同金融资产的结构来衡量。如果一个企业的投资能获得比贷款费用更高的收益，那么这个企业贷款进行投资是可行的。但提前必须是有足够的机会去获得高于利息率的利润率；企业只有在市场饱和之前才有可能扩展，而且脱离了原先业务的经理们也很难重新振作起来。借给企业资金的人看到企业的债务越来越多而感到惊慌，要的利率也越来越高直至企业无法再接受。在有些情况下，新投资的收益率会低于贷款利率。此时，新增贷款会降低企业的收益以及股票的价格。如果将债务水平放在纵坐标轴上，而将股票价格放在水平坐标轴上，那么将得到一个口朝下的U型曲线——即：随着债务的增加，股票价格会上升直到债务达到一个理想的水平，接着就开始下降而企业面对着更大的危险。至少，传统的观点是这样的。
莫迪利安和米勒在1958年的一篇文章不承认这一正统观点，他们提出了有些让人反感的观点，认为“任何企业的市场价值和它的资本结构无关”以及“企业资本的平均费用和企业的资金结构没有任何关系”（莫迪利安和米勒，1958年）[11]。对于一个未借过债的企业，借债也不会比使用自有资金便宜，而且经理们也不能通过接近某些理想的债务平衡点来提高企业的市场价值。
上面的讨论尽管很抽象也很正式，但归结起来说，投资者可以放弃由贷款带来的预期收益，把负债不断增加的企业的股票卖掉（因为风险随贷款而增加），这样使得企业的股票下跌——或者相反地，投资者可以直接购买债券而向企业提供资金，这样先入为主地与企业管理层的策略相一致。如莫迪利安和米勒指出的，“便宜的外来资金产生的收益被因企业债务增加而导致的股东抛售股票而抵消”。米勒在一次采访中说：把钱从一个口袋放到另一个口袋并不能让你的钱越来越多。
实际上，莫迪利安起初对他们自己的理论有些怀疑，但米勒“坚信自由市场在实现可预测的最优结果上的强大力量，并且坚持他的立场。他说：‘我相信它！一开始我就相信它是正确的’”（波斯特，1992年，p.174）。马克思主义者一直被认为是在倡导宗教而非科学，但米勒的话却恰恰体现了市场主义者对信仰的虔诚。
MM理论研究的公式要比实例多得多，他们的确展示了一些经验性的证据说明了企业的资本成本和金融资产结构无关。他们绘出的43个电力公司和42个石油公司的资本成本和负债比例的曲线是很分散的，看不出很明显的一致趋势。
MM理论在结尾总结时列出了该模型的一系列缺点，包括：静态特性；完全竞争假设，即价格根据新的信息能作出及时与合理的调整；以及自由出入资本市场。但在实际当中，再好的计划也总被时间打乱；完全竞争市场并不存在，即使资本市场的竞争也是有限的；也只有非常巨大的企业才能不花太多费用以及不受阻碍地自由出入金融市场。建立模型的人相信，这些缺点（现有资本主义的基本特征）只不过使得研究工作变得更为复杂一些，而不会使得模型变得毫无意义。
作为资产阶级学者，莫迪利安和米勒更注重研究单个企业，而没有考虑单个企业的资本综合在一起会产生什么结果。信用的扩张能刺激经济发展，而债务的全面吃紧则有可能毁灭经济，或预示着经济出了问题或二者兼而有之，但这种可能性往往被人们的假设条件给忽视了。同样，高度负债的经济在冲击面前要比轻度负债的经济可能显得更脆弱，利息负担高的企业在研究与开发上的投入也少于负担低的企业。莫迪利安和米勒也没有考虑在“债务”和“资产”等字眼背后所隐藏的组织机构和社会形态的差异——美国松散的金融市场跟德国和日本严格的市场就是鲜明对比。
五年之后，莫迪利安和米勒（1963年）对他们的理论进行了修正，承认他们忽略了将用于抵押的税收收益。因为美国企业可从应税收入中扣除应付的利息，但股票的红利不能扣除，所以负债的增加注定降低了企业的税率。他们认为，这并不意味着企业就可以盲目贷款；当企业债务增加时，债权人放款的条件也变得越来越苛刻，经理们也不会超过他们的信用控制线而不给困难时期留一些余地。
有了关于税收的修正，MM理论被那些对金融和模糊的现实世界之间的关系感兴趣的学者们普遍接受了，而现实世界则消失了。在30年后的一篇挑战传统理论的论文中提到，MM能胜利地“直到最近还统治着投资领域……主要是因为其理论的魅力”（坎特，1992年）。这个理论帮助了那些建模的经济学家；马克·格持勒（1988年）指出，“先不说其形式的优美定理的吸引力在于它为研究者提供了进行大胆假设抽象复杂金融现象的方法。”对于一个问题，你的公式里只需很少的变量；而对另外的问题，就应遵循具体分析的原则：你的分析单元只能集中在企业或家庭上，而忽略掉类似于金融（或全国）市场结构等深层次的社会体制。例如，新古典主义的投资理论本来是没有考虑金融的。在米尔顿·弗里德曼的影响下，经济学家只注意到了货币而没有注意信用——只看到了能促进买卖的交换中介而不关心用于金融投资和消费的长期债务。
但MM的影响远远超出了学术界，因为杠杆融资专家、银行家及其说客在整个狂热的80年代都传诵着“债务无关紧要”的口头语。1958年的报纸曾说过，债务不会让人生活得更好，但是迈克尔·米尔肯用这个理论去使人们相信债务没有害处，因为可以减税，所以能让人过得更好。1989年夏天，在一轮疯狂的贷款成为坏账之后，《商业周刊》（法莱尔和纳塔斯，1989年）这样描述了MM理论的广泛影响：
这种原理可以追溯到50年代的两位经济学家：米勒和莫迪利安。他们指出，决定企业市场价值的是赢利能力而不是其资金的结构。因此，高额借债能起到作用，因为按税收规定企业可将所付的利息从税收中扣除……他们的推理很大胆——请注意，债务在当时是很受忌讳的——但他们的理论经过20年才被人们广泛接受，而这主要是由于迈克尔·米尔肯对低价债券（即垃圾债券）市场的大力培育。
在80年代的经济文章中有很多类似的观点，即使1989年夏天的债务灾难也没有让人对此产生怀疑。比如，《欧洲金融》（萨克瑞，1989年）指出：用2000亿~4000亿美元进行企业的重组是不够的，也许只是一个开头。这是“现代企业金融理论”倡导的一种准托洛斯基式的“不断重组”论。资金结构尽管在不断变化，但它是无关紧要的，这个观点哺育了企业，或至少是为企业做了辩护。
金融如何起作用
此类毫无价值的观点被学术界视为毫无价值的逸闻趣谈，但到70年代末期，金融至关重要的观念膨胀为主导性话题。具有讽刺意义的是，金融修正者经常引用的一篇文章，格雷和萧（1955年）写的那一篇，很快就被MM理论所遮蔽，二十多年里几乎无人提起。但格雷和萧的观点仍然是重要的。他们认为；发达经济和不发达经济的主要区别之一是金融系统的深度；在一个新成长起来的经济中，银行只起到接受存款和提供信用的基本作用，但在发达的经济中，种类繁多的金融机构将借贷双方广泛联系起来。在简单的经济中，弗里德曼派认为只注重货币就可以了，货币包括现金、支票存款和短期储蓄，因为货币可以控制交换的各个方面。而在发达经济中，金融创新早已脱离了货币的形式。按照格雷和萧的理论，复杂经济中最重要的是“融资能力”，即衡量借款者吸收债务的能力。因此，在实际经济活动中，资金结构起很大的作用；债务累累的企业和家庭是要接近崩溃点的，但债务很轻的企业却有很大的发展余地。在60年代和70年代早期，这样的理论仍有人坚持，但MM理论占据了主导地位，成为工商院校的主要课程并熏陶了一大批经理和金融家。
经济学很少有机会在真实的社会中接受实践，但金融理论在80年代和90年代早期却经受了一次彻底的考验。在这次经历之后，很难再认为资金结构是无关紧要的了。例如，理查德·坎特（1990年）研究了586家公司从1971~1986年间的表现，结果发现：高负债企业在投资和就业方面的表现比低负债企业更反复无常。也就是说，在形势良好时，高负债企业发展很快，但在形势不好时，它们同样迅速地倒退——美国的经济在80年代和90年代前期就是这种情况。
坎特还推测说：高负债会“在管理上造成讨厌风险的态度”，销售下降（衰退的一般表现）“导致企业推迟投资，竭力避免库存增加，尽管他们在利息和其他费用方面有所增加”。在管理者的头脑中，保持现状以偿还债务成了头等大事。
坎特曾受斯蒂文·M·法扎利、·格伦·霍巴德和布鲁斯·彼德森（1988年）的影响，他们发现在资金结构和投资活动之间存在着密切的联系。法扎利等人谈到：多数投资模型是基于对证券市场的刺激作出反应的“代表性企业”。如果代表性企业缺少投资资金，而该项投资又可通过正统金融市场的检验，就不应该存在筹资障碍。外部资金是内部资金的最佳替代。“在完善的金融市场上，企业的投资决策是与其金融状况不相干的”。在MM理论出现后，认为企业筹资的偏好层次——即按内部资金、债务、股票重要性依次递减的观点已经过时了。
因此，问题取决于你如何定义代表性企业。虽然大型的老牌企业能很容易地取得别人的资金，但小型的新企业则做不到。为了体现这些重要的区另别，法扎利和他的同伴一道从价值曲线数据库中找出427家在1969~1984年间一直都在经营的制造业企业并将其按照红利在利润中的比例分为三组。
法扎利等人推论说：如果不考虑资金限制，那么企业的投资在很大程度上是独立于现金流量的。增长时期的企业投资主要依靠外部资金。他们用偿付比率（红利在利润中占的比重）代表资金限制条件。比率小于10%的49个企业分到第一类，比率大于10%而小于20%的分到第二类，大于20%的分到第三类。从表4-1中可以看出，随着类别变化，销售增长率和投资比率都下降，这类似于现金流量（主要是利润加上折旧）和投资的相互关系。由于现金流量的多变，受资金限制的企业的投资变化要大于不受限制的企业（可从标准差数据中看出）。
| 表4-1 | 金融限制与投资 |
| 项目 | 公司分类 |
| | 第一类 | 第二类 |
第三类 |
| 公司数量 | 49 | 39 |
334 |
| 保留比例（%） | 94 | 83 |
58 |
| 年销售额增长率（%） | 13.7 | 8.7 |
4.6 |
| 投资/资本比率（%） | | |
|
| 均值 | 26 | 18 |
12 |
| 标准差 | 17 | 9 |
6 |
| 现金流/投资相关度 | 0.92 | 0.82 |
0.20 |
注：关于分类的解释，请参见正文。
资料来源：法扎利等，1988年。
从中至少可以得出三条结论。第一，那些能依靠外部资金获利的企业获得的外部资金最少，而投资前景不那么乐观的企业却筹集了多余的资金。第二，受资金限制的小企业在经济环境的变化面前很脆弱；而利率和销售增长的变化将很快导致投资的变化[12]。紧缩银根的反通货膨胀政策对成熟的大企业影响不大，但却抹杀了很多有前途的企业。第三，在理论方面，资金结构是重要的，而且还是非常重要的。
与30年代相比，从近期经验中得来的例子就不算什么了。本·S·伯那克（1983年）指出，大萧条持续的时间和萧条的严重性受信用中介成本增加的影响。经济学家的说法是：银行系统不能正常作用——即能高效地促成借贷者之间的交易。按照伯那克的观点，在极端不正常的时期，中介环节受到干扰。存款者不把钱存到银行里，银行家也只能获得很少的存款。尽管我们在80年代末和90年代初也曾见过类似的不正常行为，但这和30年代是无法相比的。从1929~1933年，几乎有1000家银行破产；经过破产与合并，银行的数量在4年里减少了一半。同时，个人和企业借款者的破产数量也是史无前例的。在1934年对22个主要城市的调查中，当地居民破产比例从最低的里奇蒙德的21%到克里夫兰的62%不等，大部分都是在40%左右。在之前的一年当中，45%的美国农场主拖欠抵押债务。到1934年3月，310个3万人以上的城市中有37个破产，并有3个州破产。
然而在企业中，情况是不平衡的。在1931年和1932年，税前利润总额是负的，这是自1929年国民收入账户启用以来企业作为一个整体部门完全亏损的一年。但损失主要集中在中小企业，当时资产超过5000万美元的企业仍保持盈利，而资产少于5000万的企业仅在1932年就损失了资产的33%[13]。
不难看出，在这种情况下信用中介几乎被冻结。因为现金在30年代早期奇缺，所以有富余现金的个人不愿把钱存入银行。同时，其他银行也提前收回尚未成为坏账的贷款，不再向外贷款，把钱都买成国库券贮藏起来。虽然大型企业总体上没受损害，但银行信用紧缩伤害了小企业、农场主和家庭。毫无疑问：拖欠、破产和银行倒闭形成了恶性循环，甚至能良好运用贷款的借款者也无计可施了。
虽然金融危机在1933年3月随着罗斯福宣布银行停业整顿而结束——停业整顿是官方承认的1929-1933年收缩的低谷——但是小企业到了1935年仍感到借款困难，甚至到1938年仍是这样，伯那克的调查作了说明。家庭抵押市场也是类似地冻结着；借贷发生的一切变化都是“新政”信用计划的结果。
弗雷德里克·S·明斯基（1978年）在一篇现在看来是人们恢复对金融的兴趣的里程碑式论文中指出：家庭层次上的金融机制虽不直接导致萧条，但在传导萧条中起重要作用。在20年代，受股票市场繁荣的鼓舞，家庭借了大量债务，而当1929年股市和地产价格暴跌时，他们则变得相当“窘迫”。情况更糟糕的是：在1929年和1933年之间的总体紧缩使得消费物价下降25%，这大大增加了实际债务。从1929~1935年，实际家庭净资产值下降了12%（按明斯基的估计），这也等于降低了资产的价值而同时提高了负债。在30年代中期形势好转，但1937~1938年间又出现了类似1929-1933年的衰退和股市暴跌，但程度略轻。明斯基推测说：资产负债表的压力（及所带来的心理压力的增加）会使谨慎的消费者推迟购买商品。换句话说，金融危机导致对房屋和耐用消费品购买力的下降，这些都要求购买者有借款和信用，并在将来有足够的收入偿还。
欧文·费希尔（1933年）在一篇经典论文中指出，金融卷入程度是一般性下降（并不是衰退）和类似1873年与1929年那样的大崩溃之间的区别所在。通常，暴跌紧跟着信用的繁荣而来，这使得企业过度负债，无力阻止经济衰退。这个被称作债务紧缩的过程虽很简单的，也很有道理，但在二战后却被主流经济学忽视了。由于信心动摇而引起的温和下降，使得负债者因现金减少而不能履行债务。为了还债而加强资产的流动性从而降低了实物的价格。总体价格的降低使得生产无利可图，因为成本是按照原先的高价格制定的，同时他们的债务负担也增加了。企业只有面临削减生产，解雇员工，需求减少，利润降低，而这又导致债务增加，资产净值变为负数。费希尔指出，直到1933年罗斯福整顿银行以前，任何阻止下降的努力都不起作用。政府干预化解了具有毁灭性的趋势；否则，经济崩溃会摧毁一切经济成就，不可避免地导致美国政府的破产[14]。这意味着，此类通货紧缩之所以不可能在当今出现，是因为政府很早就开始干预了（明斯基，1986年b）。
大萧条在理论上的启示是金融对于企业和家庭的作用很大，再也不是中性的了。冲击较少地来自估价（q值与投资支出的独立性以及资产价格与消费开支的弱相关性），而来自对利息支付占当前收入的比例以及获取贷款的能力（获得新贷款延续旧贷款的能力）。金融既能刺激强劲增长，也能导致急剧下跌。
分析大萧条背后的金融机制对近期历史也是很有启发的，尤其是20世纪90年代早期的衰退，这令联储主席艾伦·格林斯潘比任何观察家都感到迷惑。他在1992年11月访问日本时说：“没有任何模型能够解释我们面临的趋势，这实际上是一个特别困难的环境”（斯特古德，1992年）。从理论上讲，格林斯潘是一个传统的货币中性论的经济学家，但作为一个实际的中央银行家，他却知道联储必须调低利率，否则经济就要进入衰退。他这样做了，经济因而没有衰退。
1994年，有电话号簿那么厚的联储纽约经济学家研究报告（纽约联邦储备银行，1994年）总结道，80年代的经济过热受政府、企业和家庭过度使用信用的影响，1989~1992年的衰退（比1990年7月~1991年3月的衰退还要长一些）同样是由于信用机器的故障而引起的。尽管很难准确预测造成故障的具体原因——格雷和萧所说的融资能力的降低：债务重的人不能或不愿借更多的钱；贷款和低价债券市场的崩溃导致新信用的缩减；剩余的借款人仍然将钱借给敢冒风险的客户——各自所占的比例，但所有这些都对衰退多少起了作用。按纽约联储的调查，对小企业的信用减少是最重要的。从报告中可以推断，从1991年衰退后的恢复在很大程度上是由于信用机器的问题。从这一点也可以理解美国近年异乎寻常的财政紧缩，因为美国政府自身的筹资能力受到了严重限制，而从1990年预算以来一直减少赤字限制了实际经济活动（与80年代里根赤字政策的刺激正好相反）[15]。
当90年代早期的衰退从1990年7月开始时，人们预计会出现60年来首次债务紧缩是很自然的。非金融公司的总债务是税前利润的15倍，而1929年则不到11倍。利息支出是税前利润的39%，而1929年为14%[16]。
伯那克及其同伴（伯那克和坎贝尔，1988年；伯那克、坎贝尔和怀特德，1990年）又做了启发性的工作：他们发现并非所有企业的平均债务都在增长，而只是集中在一小部分企业中。债务大户已经把自己推向了可怕的桎梏。在1988年，他们所选的1200家企业将现金的22%用于支付利息，高于1969年的13%，但与1980年相同。如果将这1200家公司以利息支出/现金收入的顺序从小到大排成100个等级，那么在第90级上，企业将现金的186%用于支付利息，高于1969年的34%和1980年的56%。而在第95级上则无法计算，因为从1982年企业开始亏损；而在1969年这些企业是有赢利的，44%的现金用于支付利息。但伯那克并没有说，在第70级和第80级上企业的收入仅够维持利息支出。
利用1986年的利润、股票价格和利率等财务数据，伯那克和坎贝尔（1988年）模拟了1973~1975年、1980~1982年的衰退；他们预测在类似的情况下，10%的美国企业会倒闭。他们在1990年做了类似的研究，加入了从1987~1988年债务沉重年份的数据，估计有20%~25%的企业会在严重衰退中破产。他们说，这些是对金融紧张的衡量而不是对数字的预测。毫无疑问，如果有10%的美国企业如此倒闭的话，那么危机就已经成为严重的经济萧条了。
我们经历了经济的衰退，但并不是萧条。虽然在1990年有6.0746万家、1991年有8.7266万家、1992年有9万家企业破产，但破产企业不足美国企业的1%。在1991年倒闭企业的债务总额为1088亿美元，虽然很大，但还不足商业贷款的2%。
图4-5更有助于解释为什么情况如此糟糕。它们显示了1973~1975年、1980~1982年和1990~1992年三次衰退中的几个重要金融指标的变化。严格来说，三次衰退在时间上并不十分一致，按照官方说法是1973年11月~1975年3月、1980年1月~1980年7月以及1981年7月1982年11月、1990年7月1991年3月。在图中，三次衰退都在第一年有峰值，两次在第三年出现低谷，这是很接近的。
图4-5 三次衰退中的金融指标
注：图形显示出三次衰退期间（1973~1975年，1980~1982年，1990~1992年）影响非金融公司的几种重要指标。每个指标第一年（1973年、1980年、1990年）的值设为100。第二年、第三年的值为相对于第一年的指数。每个阶段的绝对值是不同的；图中主要显示变化而非绝对值。图依次显示Baa公司债券（级别为Baa，位于蓝筹股和垃圾股之间）；非金融公司（NFC）支付的净利息；NFC税前利润；在付利息和税之前的利息与赢利（利润EBIT）之比；NFC股权（股票）价值；NFC股票价值与债务之比。资产与负债来自于资金流账户；利息和利润来自于NIPA。
仔细观察可以发现：在1990~1992年间，利率是下降的，而在其他两个阶段都是上升的；利润在19801982年间下降了40%，其他年间持平；前两次的股票价格不是下降，而是上升了20%。从此可以得出结论，企业平均来讲是能够支付利息的，并且其资产价值也远大于其债务总额，具有偿付能力。如果1990~1992年的衰退和前两次类似，那么债务与资产的比率将是100%而不是60%，利息要占去利润的大部分，约为42%~55%，接近于1933~1934年的水平。债券收益率应在12%~13%而不是9%。伯那克等人没有进行新的研究，但很可能在第95级上的公司会破产，而在第85级上的公司则得以躲过。
90年代早期，借贷双方都对贷款比较敏感。经过从1984~1990年6410亿美元的股票收购之后，主要通过杠杆收购、股份重新认购和兼并，美国的非金融企业在1991~1993年间主要利用股市聚集了670亿的新资金。而这些并没有用作新投资，而主要是用作偿还旧的债务。债券发行从1984~1990年的1.3万亿美元下降，平均每年将近1850亿，在1991~1993年间的770亿，平均每年减少260亿，每年下降86%。1991~1993年低水平的借债掩盖了大规模的债券发行；企业忙于用新的、低利率的贷款替代旧的、高利率的贷款，用短期债务替代长期债务（罗默罗纳，1992~1993年，pp.l5~19）。到1994年，企业的平衡表发生了明显的变化，债务的压力明显减轻了[17]。
出现转机并不是出于幸运，主要是政府的政策起了作用：对银行和储蓄与贷款协会的抢救以及联储的持续放松。对穷人来说，福利国家也许早就被撕成碎片，但对大的金融公司却不然，它们仍然可以依靠昂贵的拯救而堂而皇之地振作起来。
有效的市场
对大众而言，股票市场是否“有效”有什么关系吗？以下是一些传统经济学家对此问题的看法：
如果不承认整个股市的有效市场假设，就意味着根据股票价格作出的生产决策将导致资源的无效配置。一般来讲，如果理性预期理论应用于股市创造的近乎“理想”的条件下仍然失败的话，那么经济学家能有什么样的信心将它运用到别的经济领域中去呢（马沙和默顿，1986年，引自《财富》，1991年）。
我们将看到，上面对有关信心问题的回答还远远不够。
1970年以来的观点
理解有效市场理论的捷径，也许就是看一看芝加哥大学的法玛所写的两篇论文，一篇是在1970年该理论最盛行的时候，另一篇是在1991年该理论受到严重打击的时候。1970年法玛正式提出了自己的有效市场理论[18]：
资本市场的基本功能就是分配经济中资本的所有权。简单地说，理想状态就是价格能为资源配置提供准确信息的市场：即，在市场中，企业可以进行生产-投资决策，投资者可以选择代表企业活动所有权的证券，而前提是假设证券价格能随时“充分反映”全部可获得的信息。价格能“充分反映”可获得信息的市场就被称作“有效的”
[19]。
法玛把有效市场假设分为三种类型：弱有效、有效和强有效。在弱有效市场中，证券的历史价格对未来的趋势作不出任何反应；在有效市场中，证券价格对重要信息（利润公告、红利变化等）立刻作出反应；在强有效市场中，任何“聪明资金”的投资者都无法获得公开市场价格所不体现的信息。
有效市场理论还涉及股票和其他金融资产的“合理”价格问题。在实际的有效环境中，市场的价格总会或多或少地接近合理价格。那么股票怎么定价呢[20]？随高效市场假设而发展起来的模型认为：定价的关键在于其风险。这跟一般的观点类似，但金融专家对风险有一种特殊的看法。在资产定价的SLB（按威廉姆·沙培、约翰·林特纳、费希尔·布莱克三人的名字命名，又称CAPM模型）模型中，风险被定义为资产预期收益的变动性，即相对正常价格的偏差。正常价格一般以国库券等“无风险”投资为准。因此，风险不再是口头上所讲的损失概率，而成了偏离预期收益的可能性。
证券的风险特征被称作β。β越大，其“预期”收益就越大。在CAPM模型中，根据无风险投资，比如银行存款和国库券来确定基础收益，随风险程度的提高，预期收益就越大。一般来讲，股票的风险高于国库券，股票的收益相应也就要高一些；高技术公司的股票比肥皂制造商的股票风险大，因此它的收益也得高一些。按照经典公式，不同股票的收益就等于无风险利率加上一个反映相对波动性的比率。
如果画出风险和收益的关系图，就会得到向上的一条曲线，这就是证券市场曲线（SML），因为收益是随着风险增加的。在有效市场中，资产的价格应落在这条曲线上。如果落点高于曲线，表明实际收益高于风险所对应的收益；如果低于曲线，则这样的市场是无效的。
毋庸置疑，现实比理论复杂得多，法玛自己在1992年的文章（以下将进行讨论）中就提出了修正。但从长期来看，即使不做数学上的简化，风险与收益的关系或多或少还是存在的；虽然每年的股票收益有剧烈变化，但在几十年的时间里，股票的收益要远大于无风险投资，尽管对此一直没有一个令人信服的解释。
许多理论也谈到了预期收益，但基本上是基于历史的猜测。在有效市场理论早期，由于预期被假设为理性的，因此预期效应被忽略了，其中潜在的问题将在以后揭示。法玛平静地承认：预期收益仅仅是一个数学概念，而并没有什么“特别重要的意义”。实际上它只是一种必要的方法，是“为了得出有效市场理论而要付出的必然代价”。没有人能看到预期收益，人们只能按照过去的经验进行推测。在有效市场理论的各种版本中都普遍把预期看成是很神秘的要素，即，普通人所理解“市场”是无所不知的。
市场效率问题有其根源，人们对市场的长期观察发现：左右市场是很难的，价格的变化几乎是随机的。1900年路易斯·巴克利在一个研究（该研究被忽视了长达60年）中提出：从长期来看，投机者是不能获得超额利润的；即，市场价格是“公平的游戏”。有效市场理论的另一位先驱艾尔弗雷德·考利斯在两个研究（考利斯，1933年、1944年）中发现：专业人士和投资专家所能做的最好也不过就是预测一下整个市场，经常还很不准确。
现在，支持市场效率的人认为：价格的轨迹类似“随机行走”，也就是不可预测的，因为价格的每日变化——围绕着由预期收益决定的某个基准价值变动——所遵循的规律和概率曲线没有多大区别。同样，也几乎没有人能获得多数市场参与者无法获得的特别信息。这实际意味着他们不能根据自己对市场前景的判断而整体进出股市，或从一些股票换到另一些股票。他们最多只能购买多种股票，不论市场好坏都得耐心持有。
如法玛所指出的，这些效率的概念都是假设：（1）不存在证券交易费用；（2）信息对每个参与者都是平等的；（3）所有参与者对信息有相似的判断。有效价格的形成是在一样聪明的参与者进行一致的购买和出售时形成的。
当然，上面的每个条件都不是真的。佣金和税收使股票交易成本很高；机构大投资者能雇用一大批分析家，订购各种昂贵的资料和分析服务，而小的投资者靠的是直觉和小道消息；对信息的解释是大相径庭的。华尔街人常说，人们购买某种股票是由于他们认为它的价格会上升，但股票正是从那些认为股票价格会下降的人那里买到的。如果每个人的观点都相同的话，也就不会再有交易了。但法玛坚持认为，现实情况对有效市场理论不是致命的，而且现实和理论很贴近，足以证明理论的正确。
60年代发现的异常变动太小而无法用在交易中获利。主要是因为股票价格在一天或几个小时的短时间内序列相关性（即一个时期到另一个时期价格变化的一致性，简单地说就是趋势）太小。即使专家也很难利用这些趋势。法玛举出一些证据表明，价格的大变动之后会出现另一次价格的大变动，但第二次变动的方向是不一定的。也就是说，头一天如果价格有大的上升，第二天的价格也会有大变化，但是有可能上升也有可能下降。不用说，这个发现对投机者是没有什么帮助的。
在60年代，对中等强度有效市场的测试，主要是观察重要信息发布前后股票价格的变化，比如拆股、红利变化等情况。这给华尔街的格言提供了统计证明：即，在消息不明朗的时候购买，待消息发布时卖掉；因为大部分的价格变化发生在消息公开之前，这也表明很多投资者特别有先见之明，特别善于分析公开信息或者消息特别灵通。
强有效市场理论在70年代仍是三种理论中最微弱的。法玛用1966年的研究表明，股票交易专家80%以上的时间是赢利的，这有力地打击了不存在聪明投资者的观点。这与当时的一种观点吻合，当一名交易专家就等于获得了印钞票的许可证（专业人士当然是否认这一点的）。60年代的其他研究也表明：企业的内部人员——公共持股公司的高级经理和董事会成员——买卖股票的收益要高于平均水平。这类的观察仅涉及合法的内部交易，是必须向证券交易委员会报告的，而且也不能基于水分很大的信息。如果总裁在宣布意外损失、不利的法规等利空消息的前一周卖出股票，他就是非法的。但是，如果他基于公开的判断，认为企业将经受一两年的艰苦时期而将股票售出，那么这不仅是完全合法的，而且也是非常明智的。
即使专家和企业内部人士可以获得特殊信息并以此而牟利，但他们只占投资者很小的比例。人们认为专业资金经理是董事会和交易大厅之外技术最高的投资者，但对专业资金经理的研究说明，他们同样也无法打败市场。当然，随着这些专家取代个人投资者而控制交易，他们自己就是市场，理应不会打败自己。但是，如果这些专业资金经理无法获得高于市场平均水平的收益，那么他们凭什么能拿那么多的工资呢？
总的来讲，尽管弱有效市场理论有一些小的缺陷，但在1970年这一理论已经建立起来了。中等强度有效市场也是一样。法玛认为，强有效理论看来也是站得住的。除了专家和内部人士的预期之外，强有效市场应被“作为一个标准，用来衡量市场效率的偏差”。
认为股市不可预测，因而有效率，这是一个很大的进步。同样地，认为这种效率意味着对资金配置的影响具有经济学意义，也是一个很大的进步。但在1970年，法玛的分析似乎是无可辩驳的。
1991年以来的观点
21年之后，法玛（1991年）重新对有效市场理论进行分析，并从各个方面发现了问题。
法玛最初是把效率简单地定义为“证券价格能充分反映各种现有信息”。而信息又是什么呢？信息是投资者对将来的全部预期。但这些信息是稳定的或理性的吗？它们来自哪里？为了检验市场的效率，法玛指出，“只有在价格模型定义了什么是‘正确’之后，我们才能检验信息是否正确地反映了价格。”对有效市场理论的检验，也同时是对投资者预测的准确性和股票价格反映预测的准确度的检验，即有效市场理论中所谓的“联合假设”问题。
如果股票价格能有效地反映错误信息，那么这是一件好事吗？在70年代早期，投资者过高估计了美国的企业，而在70年代末期却低估了企业，价格正确地反映了这种趋势。但现在回顾起来，这两种情况下的趋势都是“错误的”。法玛提出这个问题只是为了放弃它，但看来它好像对于理解股市定价和受市场信号影响的投资决策的可靠性有很严肃的意义。
法玛注意到，术语已经在过去的20年里变化了。市场的三种有效形式有了很多新的名字：收益的可预测性检验、事件研究、内部信息检验等。在法玛之后，让我们看一看90年代早期的理论。
收益的可预测性80年代的研究采用不同的——计量经济学者不愿意用“更强大的”一词——统计方法，反复发现在价格上的变化超出了传统随机理论所允许的范围，在分析包含多种股票的投资组合时尤其是这样。换句话讲：个股或多或少是随机的，但股市作为一个整体在长期是有趋势的（按统计术语，这称为收益自相关）。法玛总结说：“近期的研究能充分地表明每天或每周的收益可以从历史收益中预测出来。”
对有效市场正统理论的挑战来自并不局限于历史价格的研究。在70年代和80年代，许多研究表明：价格/收益比较低并且（或者）红利较高的股票——所谓“低价股”——要好于成本高的股票，这也是对华尔街观点的一个证实。其他的研究，包括法玛自己的研究（法玛和富兰克，1989年）表明：当长期利率高于短期利率，高风险公司和低风险公司的债券利率差别很大时，购买股票是件好事；而条件相反时，购买股票则不好。这个规律不是完美的，但还是比较准确的。前一种环境总是和经济衰退及金融紧缩相联系，而后者则对应着一个好时期，即股票按经济周期而变动，但其中也不乏很多错误信号。同样，这看起来像是华尔街哲学的验证。
法玛也发现了SLB/CAPM模型的一些问题。他回忆道：70年代早期对金融理论家而言是令人陶醉的时代；SLB理论似乎“已经解决了”证券定价的问题。现在法玛写道：“我们应该早就知道，SLB仅是一个模型而已，当然是假设的。”这对建模者是一个令人尴尬的发现，但法玛仍然支持SLB和建模，他认为能设法找出错误也是有用的。当然，对建模者来讲，在他们解决实际问题时谦虚总比自我陶醉要好。
虽然SLBβ模型还在向工商学院的学生们讲授着，但特例还是太多，模型很难维持，其中最重要的就是样本的影响。按照市场筹资规模（价格乘以流通股数量）测量，“小盘股”的收益比β所反映的要高很多，而“大盘股”则正好相反。另外，最早在六七十年代断定的β与收益之间的关系在应用到近期的价格时则完全被打破了。因此，要么前一个“发现”是例外，要么因为投资者都注意到了这个技巧，它也就不再起作用了。
1992年法玛和富兰克的论文提出了对β模型很不利的证据，即企业规模和市值/账面价值比率要比相对偏差更能准确地预测收益，但这篇论文使《经济学家》的理论家非常激动。《经济学家》用反问的方式说：“分析家是否会停止使用CAPM模型呢？大概是不会的。”那么为什么呢？法玛和富兰克得到了令人困惑的结果，但他们缺乏一个理论来解释它。当然，他们拿不准自己的发现究竟是理性的还是非理性的。但《经济学家》指出，实干家和理论家的选择是：要么相信没有理论基础的事实，要么“坚持一个逻辑完美的理论而无视数据”。杂志很明显地是倾向理论而不是数据。
在法玛和富兰克论文之后的几年里出现了对于资产定价理论的新的研究浪潮，有人支持，也有人反对（例如，克斯里等，1995年；科恩和波尔克，1996年）。对近期工作的回顾（杰根纳坦和麦格兰特，1995年）可以看出：对模型的评价很大程度上取决于所使用证据的性质[21]。不同的时期、不同的股票组合或对收益的不同衡量标准（按月或按年）都会产生不同的结果。结果似乎就是：资产波动性越大，长期的收益就可能越好，但它们之间的关系并不完全符合传统经济学家给出的曲线。由于CAPM模型不仅用于分析金融市场，也被企业经理用于分析实际投资，所以它的命运也超越了纯技术领域。
虽然CAPM模型仍有拥护者，但对股票定价更具影响力的方法之一是套利定价理论（APT）（罗斯，1976年）。这个理论认为，一种资产的价格由与其相关的其他几种资产的价格决定，但该理论并没有描述其他资产及其性质。APT模型发现（陈、罗尔和罗斯，1986年），预测未来收益的最好方法是工业产值的增长率（产值低则未来收益高）和低级公司债券与长期政府债券利率之间的差异（差异大则收益高）。这也和华尔街的一般看法相似；虽然一般看法经常是错误的，但也不总是那样。
对于类似APT的所谓的多因素模型，问题在于分析家可以作数据游戏，增加和减少影响因素直至找到一种合适的组合。定量经济学中总存在这种危险；法玛的评论中对数据处理和模型构造都提出了很多警告。经济学有科学的外表，但其中的规律很少是完全确定的。虽然人人都可以用历史规律来预测未来的价格，但它跟物理学还是迥然不同的。
事件研究 这做起来相对容易一些，而且要比大多数其他方法能提供更多确定的结论。股票价格对发布的信息可能有反应也可能没反应；反应可能持续下去也可能逐渐消失。因此，金融文章充满了事件研究是不足为奇的。
股票对新信息能做出快速反应。但两个近期的事例却引起了人们对一些经典理论观点的怀疑。第一个发现就是：红利的突然变化会使股价产生相同方向的变化——红利上升则股价上升，红利下降则股价下跌。这和MM理论是不一致的，因为MM理论认为红利与股价是没有关系的。其中可能有几个原因：一种可能是投资者比理论家认为的还要冲动，而且他们对红利变化的狂热超出了理性分析；另一种可能是公司经理用红利去反映企业长期前景的变化，红利下降表明企业陷入较严重的困境，而上升，尤其是大幅上升，则表明企业的将来会比任何人想像得都要好。
第二个有趣的发现就是：新发行股票对未来价格是利空消息。传统的假设认为，发行股票表明企业对未来看好；而新资金的流入也给未来的利润创造了基础。但实际情况并非如此。最合理的解释就是：公司发行股票是因为他们认为公司被过高估价——这又是对效率观念的强烈冲击。后面对此还有探讨。
操作 20年的研究基本上确认了经典的有效市场理论——要控制市场是极其困难的。但上面所说的例外情况，即股票交易专家和内部人士，利用信息特权牟利依然很流行。即使有关（合法）内部交易的信息可以广泛获得，但市场并没有充分利用这些信息，虽然很难设想情况会永远如此。专业的证券分析家和资金经理仍然不能超越市场，但《投资价值分析》所给出的股票排名则是一个显著的例外。
不幸的是，尽管《投资价值分析》上反映的信息有理论意义，但在实际操作中的意义却不大。股票价格对《投资价值分析》给出的新信息非常迅速地作出反应，这意味着只有极其聪明的人和关系最硬的投资者才能抓住信息所提供的机会而获利；而当大多数订阅者得到这个消息时，价格已经变化过了。
一些读者在这里可能发现了一个矛盾。一方面，法玛证实了收益是“可以预测的”，至少在统计意义上是可以的；但另一方面，他又说很难超越市场。这个明显的矛盾可以很容易地解决，因为统计学家所说的可预测性很难成为实际的投资建议。看似“可预测的”事情在实际当中很难真正见到。被佣金、税收和世俗纠纷所困扰的交易者是无法很轻易地根据《金融日报》公布的消息而获利的。一旦反常消息出现，交易者就会向机会猛扑过去；而一旦公开，它就成了无法实现的预言。
与估价有关的长期反常现象就是一个例外。购买估价过低的股票，而避免购买高估的股票，也许是从长期来说能打败市场的一个方法。困难在于心理而不是技术——要和人们一致的观点相反并承受同伴的责备。这同样意味着在评价业绩时要看几年、甚至是几十年的业绩，而不是只看几天或几个星期的业绩。但这种方法不合适专业组合经理，因为他们经常是短期行为，这对业余人士来讲也很困难，因为他们也很难说出为什么会选择某几种股票
假消息、噪音、跟风和泡沫
有效市场理论取决于有关经济和公司前景的准确信息广泛而无偿地传播。但大多数华尔街分析家和在第2章中提到的金融出版物所采取的不加批判的姿态使得基于日常证据做出判断更加困难。即使分析家全都诚实而又聪明，但公司经理和普通股东之间也存在严重的交流问题。按杰里米·斯特林（1989年）的分析，经理和股市之间的关系有些类似“囚徒困境”问题。即使交易者认识到预期收入的上升，经理仍会尽力去欺骗市场。如果你讲出了真相，那么准确地估计会反而受到市场的怀疑。因此，经理通过作账技巧或进行“短、平、快”的投资在短期内提高利润是很理性的。
如果市场把高成本看作坏、而把低成本看作好，那么企业会避免进行代价高昂的投资，因为害怕被市场认为是无能的。从80年代后期到90年代早期，市场奖赏了那些宣布减少债务和大规模裁员的公司，因为费用的削减被看作是对利润最直接的贡献。企业和经济是不能通过节省而富有起来的，但股市投资者至少在短期内会因企业的“减肥”而富有，至于长期的事情，那是别人在以后操心的事了。
在市场倾向于快速获利而不是长期的耐心时，经理所能做的只有赌博。否则他的企业股票就会下跌，企业就会被收购。斯特林引用一些调查说明：“美国的执行经理将抬高股票价格排在九个供选目标中的第二位，这要比改善产品结构[22]、市场份额、公司形象等靠前。而日本的经理把提高股票价格排在最不重要的位置。”这不仅仅是文化的差异，而且反映了两国企业的运行机制是不同的。
斯特林的分析和80年代的一个经济学分支有关：即信息的不对称性。这个分支起源于70年代。因为交易的一方永远不知道对方所说的是真是假，因此每一方都对另一方持有某种程度的怀疑。双方采取保护措施对大家都没有好处，不如双方都采取诚实守信的态度。例如，价格低意味着什么？可能意味着这的确是一个便宜货，但也可能意味着这是一个次品（例如，一份半价寿司不是吸引而是吓跑了顾客）。价格所表达的信息要比人们的最初理解多得多，这使得主流经济学所认为的价格是供求平衡的信号的观点复杂化，在这个信号中夹杂了很多噪音。
如华尔街人所说，当一些事情好得简直就不像真的时候，它的确就不是真的了。信息不对称理论的主要创始人约瑟夫·斯蒂格里茨指出，“如果这个消息真的很好，那你为什么要告诉我，而自己却不去投资呢？”（坎尼，1993年），这是斯蒂格里茨的直率言论，他的模型是纯数学化理论的代表。
“信息不对称”理论最早可以追溯到乔治·阿科罗夫1969年论文提出的“柠檬”问题。“柠檬”不是指水果，而是次品汽车。想买二手车的人无法知道他们所看的汽车是否完好，因此价格必须反映出它可能是一个次品，即使是好车也得按一个不公平的低价出卖，而破车实际上是按一个较高的不公平价格出售。如果旧车的折扣很大的话，好车的卖主就因无法得到期望的价格而被挤出市场。但教科书上的市场却并不是这样运转的。这必须被看作是一个严重缺点，因为很多实际的或潜在的参与者都对价格和产品之间的关系不满意。
斯蒂格里茨和安德鲁·韦斯（1981年）将这个原理应用于证券市场。他们几乎全用数学来说明，在给定利率时，债权人把钱借给一个不会经营的借款人得到的收益（由于拖欠）要小于借给善于经营的人的收益。而他如果提高对善于经营者的贷款利率的话，那么善于经营的人就因不愿负担更高的利率而不贷款，但那些不会经营的人、骗子和其他不怀好意的人却仍然借款。那么这个市场的秩序就是不清晰的；在给定的利率下总会有不满意的交易者。斯蒂格里茨和他的同事（格林沃德和斯蒂格里茨，1984年、1987年；斯蒂格里茨，1988年）认为，信息的问题可以解释信用分配问题，进而可以解释经济周期和失业[23]。
虽然经济学家把上面的“柠檬”问题看作是近期的发现，但实际上这早就是一个古老的话题了。亚当·斯密（1976年，第2卷，第4章）在建议对利率定一个合法的最高限时发现：
例如，英国的法定利率很高，固定在8%或10%，大部分的资金实际上是借给了那些愿负高利的挥霍者和阴谋家。而清醒的人只愿意支付部分的贷款收益，他们不会冒险去争夺贷款。这个国家的大部分资本原来可借给那些能够赢利或能充分利用资金的人，但却流入了那些最可能浪费和破坏这些资金的人手中
[24]。
对这样一个问题：“在没有任何信用的人愿出每年7%~8%的利率时，谁还愿意把钱借给每年出5%的农场主、制造商或商人呢？”。我的回答是：每一个谨慎的人或理智的人都会。因为在利率为7%~8%的时候，借出资金者承担很大的风险，而其他情况下他们却不承担同样大的风险，难道利率应该一样高吗？
在加州大学教经济学的迈克尔·比勒曼说：当我将这个经典问题的原型告诉这个领域的主要理论家斯蒂格里茨时，他感到很惊讶。要想成为一个著名的经济学家，你难道不需要了解你所涉及的领域的基础文献吗[25]？斯密和李嘉图使用的是人人都懂的词语。使用数学显得很严肃，但只有少数人能看懂；即使专业的经济学家在理解斯蒂格里茨的文章时也很困难。
股市也会出现麻烦的信息问题（梅耶和马杰勒夫，1984年；格林沃德、斯蒂格里茨和韦斯，1984年）。外部投资者必须判断发行新股的企业是否真的为了一个有价值的项目，还是为了把包袱甩给投资者。假定企业管理者比外界更了解企业的前景，那么股票高估的企业比股票低估的企业更有可能发行新股。如果市场认识到了这一点，那么以后企业就很难再筹到资金了。格林沃德、斯蒂格里茨和韦斯认为，在极端情况下，“发行股票的‘有效’成本过高而会吓跑购买者，这样的企业给人留下了坏印象。”很明显，企业很少在人们疑心很重的时候发行新股，而大都在火爆的牛市中发行（虽然这种心理在斯蒂格里茨等人的模型里没有体现）。
实际上，似乎是陶醉式的自我欺骗才使得证券的发行成为可能。几个最新的研究表明：不管是企业首次发行（IPO）还是后续发行（SEO）的新股，多年来的表现都比股市总体水平要差（罗格兰和里特尔，1995年；陈，1996年）[26]。
IPO总体表现不佳，但一个重要的例外就是承销新股的经纪公司。在火热的IPO市场上，价格在交易的头几小时和头几天经常有大幅上涨，很快就会给最早买到新股的人带来丰厚的利润。对于特别热门的新股，除非有投资银行的朋友为你特地保留一部分，一般人是很难买到的。最丰厚的利润总是落入两党显要政客的腰包中，比如前白宫发言人汤姆·弗利和参议院银行委员会主席阿方斯·德马托（格拉斯曼，1994年；昆兹和辛普森，1996年）。甚至一些极有威望的政治家也参与交易。《华尔街日报》的前记者告诉我说：确实有受人爱戴的参议员也加入进来——但出于对这位议员的尊敬，他拒绝发布这个消息。
对于新股发行之后的表现不佳有很多的解释，如管理者利用股票高估——证明了信息不对称理论家的估计——以及对报表利润做手脚。莫克、施勒弗尔和维旅尼（1990年）指出：IPO估值过高的可能要远大于估值中等或过低的可能——这是华尔街观察家骨子里最清楚的。特欧、韦克和沃格（1995年）认为，股票发行之前所做的会计手脚在实际发行的时候是可以看到的。如果分析家进行分析的话，这些人为动作是能被注意到的；但是大多数分析家在证券发行时都拿了企业的钱。创造性的记账法被证明是一个营销工具[27]。
上面的这些问题会随企业与外部投资关系的长期发展而得到缓和。这也是银行相对于债券、股市和金融的一个优点，如果银行和客户长时间合作，就会对客户有所了解。而在市场上的相互关系，仅仅是短期的金融上的平等；虽然有时会发生令人意想不到的好事，但也可能存在一些致命的问题。
在日本和德国这样以银行为中心的国家，银行比股市为企业提供了更多的外部资金，而且企业和银行之间有长期的业务关系。它们比以市场为中心的英美等国在投资增长和稳定性方面要好。原因似乎在于英美企业的投资更多依靠内部资金，而其他国家的企业则从它们所熟悉的银行那里得到外部资金。此外，比较日本和德国的企业可以发现，跟银行有密切关系的企业跨经济周期投资的稳定性要高于跟银行没有密切关系的企业（科波特和杰克森，1993年；埃尔斯顿，1994年）。
在90年代中期，由于克林顿时期的经济表现好于德国和日本疲弱的经济，美国的股市模型变得流行起来。虽然尚不清楚美国的表现究竟是永恒的还是短期的周期性波动，但不能否定的是，轴心国在战后的45年中在投资和收入方面的确取得了巨大的增长。也许，随着资本主义经济的成熟，它们会朝向一个更灵活的金融与所有权体制发展。
非理性预期
信息不对称理论家一般认为，市场参与者都是主流理论所认为的追求自我利益最大化的人；他们从来不知道交易对方的知识和动机如何。罗伯特·戈登在谈到与新凯恩斯学派很相似的观点时说，“任何尝试建立一个基于非理性行为和非自我利益最大化行为的模型都是在欺骗”（戴姆斯基，1994年）。
我们都知道，在金融活动中每人都追求个人利益最大，而理性则是另一回事。金融专业的学生也认识到：许多关于市场波动性的古老而深刻的观点要比理性主义者所想像的更加真实。一时的冲动或惊慌会导致证券价格远远偏离它们的基本价值，但偏离最后不是以回归正常范围而结束，却往往是走向了另一个极端。在15年或20年前不受重视的这一观点现在得到了学术界的广泛承认。
在80年代发表的一系列论文中，罗伯特·施勒基于大众心理学提出了一种关于金融市场波动性的理论。1981年他在论文中提出，“股票价格的过大变化难道不能通过后来的红利变化进行调整吗？”（施勒，1991年）这种说法主要是针对有效市场理论的观点：即，股票价格是对未来红利或利润的理性估计在当前的合理体现。在文章的第二页，他基于1871~1979年红利的实际分配结果画出了股票价格相对于完全理性市场对股票所分配的“实际价值”曲线[28]。代表红利的曲线特别稳定，即使在大萧条期间也是如此，但代表股价的曲线上下拐折，几年或几十年间都在高估和低估的极限值之间反复变化。
对市场多变本性的另一种看法就是“波动性矛盾”，即股价波动的剧烈变化（施勒，1988年；施沃特，1989年）。这种变化跟通货膨胀、货币增长、工业产值、利率和企业破产等实际现象没有统计上的联系[29]。此外，随着80年代采用了计算机交易而出现了组合保险、指数套利，但每天的波动和70年代的波动差别不大，不过七八十年代的波动要比五六十年代的波动要大（戴维斯和怀特，1987年）。
施沃特的数据显示出：在经济紧张时期，如战争和19世纪后期的经济大萧条，股市波动幅度较小，这意味着在社会紧张时期，人们有更重要的事情要考虑，而顾不上自己的股票组合了。然而他的这个预测在30年代经济大萧条的事实面前颠倒过来了，在那次萧条中，股市的波动远大于经济活动本身的波动。施沃特发现：现实的波动（如工业产值）对金融波动的预测能力“较弱”，而金融的波动预测现实波动的能力则“较强”。在大多数情况下，股市几乎是按照自己的步调在前进。
为什么呢？施勒（1984年）举出了几个不同的社会现象来解释这些反常情况。有效市场理论的支持者否定大众心理因素；他们认为市场是不可预测的，不能用心理学来解释价格行为。施勒认为这种看法是“经济思想史上最典型的错误”。投资是一个社会活动：业余的和专业的投资者都花费了大量的时间来议论、研究和对比业绩。金融市场不是每个理智投资者的理性预期的总和，而是一群乌合之众的共同判断。
心理学的一个有利证据是：人们的行为并不总遵循大多数金融模型的假设（邦特和塔勒尔，1985年；卡内曼和特弗斯基，1979年）。人们过于看重新信息，而不是根据历史来正确对待。邦特和塔勒尔能利用这些信息预测股票的价格：一个受市场打压的股票组合在随后的3年里业绩超过了平均水平。也就是说，过度反应带来的最初损失会自我纠正，而不是只靠时间的流逝[30]。
在一系列的文章中，劳伦斯，萨莫斯和他的同事（卡特勒等，1989年、1990年、1991年；波特巴和萨莫斯，1986年、1988年；萨莫斯，1986年；这些都由舍里夫和萨莫斯在1990年清楚地叙述）提出了“交易者干扰金融”的观点。用旅利夫和萨莫斯的话就是：
我们的方法是基于两个假设：第一，有些投资者并非是完全理性的，他们对风险资产的需求受其信念或情绪的支配，而这些感情却是未被基本信息所充分支持的。第二，不受情感控制而由完全理性的投资者所进行的套利因为风险高而受到限制。这两个假设共同表明：杰利者不能完全地抵销投资者敏感性的变化，从而能影响证券的收益。
这里的套利是指有效市场理论者的假设：如果市场价格偏离正常价格，投资者会快速买入低估资产或卖出高估的资产。因此这种差价只是暂时的，不可能持久。如果你有两种很接近的资产，这就可以起作用；如果每盎司黄金的价格在纽约为350美元，而在伦敦为355美元，那么投机者会快速地在纽约买进而在伦敦卖出。但这也包含有许多问题，比如说：如果美国股市整体对理性的套利者而言都是高估的该怎么办？他能买卖什么使价格回归正常呢？在价格回到“合理”水平之前，如果高估的股票更加高估，结果将会怎样？投机者怎样才能知道合理的价格到底是多少呢？假如利润开始上升而价格却不上升该怎么办？做空者因卖出股票而不得不弥补红利损失又该怎么办呢？这些都不是没有成本的。
市场可能集中了符合理论假设的理性头脑，但正如熟悉交易的人所知道的那样，它也同时集中了很多非理性的头脑。非理性的交易者会基于干扰信息——伪信息而进行判断（布莱克，1986年）。这些交易者实际上是按自己的想法进行操作的，他们彼此之间会相互抵消，但“处理信息时产生令投资者苦恼的判断偏差是类似的，接受心理实验的人也表现出类似的出错倾向”（施利夫和萨莫斯，1990年）。在试验中，投资者越有信心，他们就越敢冒更大的风险；他们倾向于用过去推测未来，这使他们倾向于跟随趋势；他们过分注重新信息，而忽略了他们已经知道的信息[31]。
依靠价格图形判断涨跌的技术交易者经常散布噪音。他们经常是在股票好像有明显上升趋势的时候买入而在股票“突破”支撑线时抛出。虽然这些动作在长期是没有任何意义的，但在短期他们却会感到自我满足。
上面两种投机者造成了市场的"失控反转“规律。在短期中，他们的交易策略使得价格能达到一个比理性状态远得多的水平，在价格过高之后，泡沫崩溃，价格又回到其基本水平。但噪音也能起到纠正作用，这意味着价格会越过目标值，从而引起下一次反转。法玛指出，卡特勒、波特巴和萨莫斯等人的数据是一个“失败”——虽然在统计上是显著的，但并不十分突出。
法玛和芝加哥的同事肯尼斯·法兰克（法玛和法兰克，1988年）的研究为这种周期是3~5年的平均反转提供了长期的支持。通过对从1926~1985年60年间股票价格的分析，法玛和法兰克认为：平均反转行为占股票价格变动的35%。尽管在小企业中这种趋势更强烈一些，但17个行业的大企业的股票以及在1926~1985年间都一直存在的很多个股都有这种现象。虽然法玛和法兰克没有解释这对投资者的含义，也没有给出实际的建议，但这些有关长期趋势的描述对那些只注重短期的投资者是没有多大用处的。
但这有着很重要的经济价值。两位芝加哥人认为，这种行为不一定是支持金融市场非理性的证据。外部“打击”会导致偏离对未来收益的理性估计。这是自由市场理论家最喜欢的游戏：不稳定是市场的外在特征，而不是内在特征。但是把这些经常性的可预测的特征称为“外部打击”是违反语言习惯的。
施勒、萨莫斯和其他经济学家也研究了统计之外的情况，但并没有得出什么有趣的结论。但施勒对有效市场理论提出的挑战比其他经济学家都大，他甚至写了一本书阐述建立一个期货市场的想法，使企业和大众能通过保值交易而避开GDP或房价变化带来的损害。实际上，即使最大的企业也不会受到GDP增长的直接损害，而按照一个经常变化的房价来进行期货交易，不论这种变动是每月两次、每年再作一次调整或到某一数值之后再相应调整，其中的实际问题施勒都没有提到[32]。
为什么一个非常关注过度波动的经济学家会产生发展期货市场的想法呢？传统对此有一个完美的回答——这也是克林顿最喜欢的一句格言：美国做错的事由美国做对的事来解决。市场的不稳定是因为市场的“不完善”，假设市场无所不在，生活中的一切风险（诸如明天是否下雪或60岁时是否会得白血病）都可以通过远期合同来解决，那么不稳定就会消失，而一个理性的、稳定的市场就会建立起来。
萨莫斯的学术研究，似乎对他作为世界银行主要的经济学家以及后来作为克林顿的财政部高级官员的表现并无多大影响[33]。当股市成为第三世界发展的主要推动力时他在世界银行工作。他对克林顿的金融政策也没有太大的影响；也许没有任何一个民主党的总统如此受华尔街的束缚。作为总统经济顾问委员会成员和世界银行的主要经济学家的斯蒂格里茨也没有说他的研究对现实世界意味着什么[34]。
市场人士的自我保护
在80年代，许多金融理论家仍然在强调他们的研究成果对现实世界的影响如何如何。在《华尔街日报》上刊登的一篇演讲中，现代组合理论和CAPM模型的创始人之一哈里·马克乌兹（1991年）援引亚当·斯密的看法来捍卫计算机交易、抵押债券以及低价债券融资。他说：“我认为看不见的手只有通过人才能起作用，这也是亚当·斯密观点的一部分。几千年前，人们用木棒争斗；几百年前，人们用刀斧争斗；而如今在世界范围内通过家庭抵押将供需双方联在一起。”
通过人起作用？在斯密的时代，看不见的手是绑在上帝的胳膊上的；我们要相信米尔肯等人是神的使者吗？现代金融使战争过时了吗？
而萨洛蒙兄弟公司在抵押市场上进行的崇高撮合是怎么样的呢？马克乌兹实际上是出于对《骗子的扑克》这本书的反应，迈克尔·列维斯在该书中介绍了他在萨洛蒙兄弟公司作为投资银行家的短暂、紧张而又滑稽的生活，那是个贪婪而又残酷的环境。马克乌兹明显地忽视了列维斯的描述：在萨洛蒙兄弟公司的交易者购买下跌中的储蓄与贷款协会的抵押债券，把它们重新包装成债券，然后反过来又把它们卖给储蓄银行，这样就获得了很高的利润，而把巨大的损失转嫁给了储蓄和贷款协会——最终还是美国的纳税人受损失[35]。随着管制的放松和末日临近，他们急于在华尔街进行交易。
下面是列维斯（1989年a，p.105）对斯密式价格机制运行过程的描述：
交易商汤姆·迪纳波里愉快地想起了从一位储蓄银行经理那里打来的电话。“他想卖掉1亿美元的30年贷款，同时想用卖得的钱再买回1亿美元的其他贷款。我告诉他，对于前者我用75美分购买1美元，而对后者我给85美分/美元”。对于这个数字，那个经理抓耳挠腮。他所卖的和他买的一样多，可为什么他却凭空损失1000万美元。换句话说，萨洛蒙兄弟公司向这个储蓄银行索要了1000万的转换游用。因此他说：“看来这不是一桩好买卖。”但迪纳波里对此早有准备，他说道：“从经济的观点看，这是不利的。但你应该这么看，如果你做这笔交易的话，你就失业了。”另一个与其他储蓄银行经理通话的年轻交易员听到了迪纳波里的谈话而大笑起来，这是他一天中听到的最有趣的事情。他也可以想像电话另一端那个人的样子：因绝望而在冒汗。
列维斯也回忆起他的同事用于欺骗储蓄银行经理的话，比如说“避险套利”和“CMO股票”。列维斯说，前者在80年代中期很时兴，“是在抵押债券市场上进行职业赌博的一种委婉说法。”后者是1987年的发明，“是特别狡猾的抵押投资。CMO代表担保抵押义务，但债券销售商称其为‘有毒废物’。”[36]组合理论家的术语简直成了小贩的美妙伪装。
马克乌兹指出，迪纳波里的10%，即1000万美元的差价是不能持久的；随着他人的仿效，萨洛蒙兄弟公司的垄断利润将被打破。但是在竞争把差价削减到更合理的水平后，抵押市场的运行情况又是怎样的呢？80年代是自大萧条后的第一个住房拥有率下降的年代，部分是由于实际工资的下降，但也是住房成本持续膨胀的结果。这也是一个大批无家可归者成为全国范围内的永久性特征的时代。在这个时代，家庭抵押贷款与实际财产价值的比率从1980年的28%点上升到1990年的43%[37]。
《华尔街日报》社论版的理论家禁不住要对马克乌兹的言论发表看法，更准确地说，就是要请另一位诺贝尔奖得主默顿·米勒（1991年）出面进行争辩。米勒首先否认了他和莫迪利安是“杠杆收购的共同发明者，这种交易最能体现80年代的金融过剩”。米勒认为，准确地说，杠杆收购早在MM理论之前就已经存在了。尤其是“公司里的那些年轻而有活力的经理借钱从公司退休的创始人的手里买到控股权”。“1980年的收购只是在规模上不同而已，而所涉及的主要是公众持有的企业而非私有企业，并且收购往往是敌意的”。米勒应该补充说：利率在1985年远高于1958年。米勒承认这些是为了抛弃它们，因为它们和那些以前（如1984年）完成的敏感交易是非常不同的。
米勒又说，把他和莫迪利安称为杠杆收购领域的理论家真是一种讽刺，“因为我们的MM理论的中心是企业价值与其资本结构无关”（除了1963年的税收修正外）。他坚持认为，MM理论是“保守态度在金融上的体现”，因为企业的风险主要依赖其实际资产的赢利而不是资金结构，“用不用杠杆手段只不过是把那种风险转嫁到公司证券的持有者头上”。米勒写到，“80年代通过杠杆收购而取得的实际价值的增长并不是因为我们新发现了一些金融领域”，而在于“杠杆收购精神”所带来的效率的极大提高，这比艾伦·格林斯潘所说的“非附属企业的重组”听起来更宏大[38]。我们马上就会看到，这些增长是米勒所想像的无稽之谈。
后来，米勒为他人担当专家，作为诺贝尔奖得主，他的工资极高。但他的建议几乎再也达不到能获奖的质量了。纳斯达克公司雇用了米勒和他的几个芝加哥同事，以莱克星康公司的名义进行交易，最后验证了他们的奇特定价方法与做市商勾结无关（如第一章所讨论的），而只是发现价格有围绕着诸如1/2、1/4而不是1/8等数字的趋势（莱克星康公司，1995年）。不知为什么，纽约交易所没有表现出这些奇怪的数字；米勒等人在其他市场也发现了相似的规律[39]。当然，莱克星康并没有预料到这个现象公布后，纳斯达克指数就会下跌，而法律行动又接踵而至。它也没有预料到第1章所引用的那个对话，“放心，我会把它捅上去的。”
一年后，美林公司雇用米勒和莱克星康公司出面应付加州奥兰治县的诉讼，奥兰治县控告该公司把一些不好的衍生物卖给他们，而导致了他们的破产。在报告中，受雇的枪手们（莱克星康公司，1996年）争辩说，如果奥兰治县不清偿他们的组合，而是硬挺过来的话，就什么事情也没有了。莱克星康没有提到，在他们做研究的过程中长期利率已降低了将近2个百分点。假如利率上升，那么奥兰治县的损失还会更大。在给《华尔街日报》的信中，奥兰治县的一位律师（贝内特，1996年）指出：公司不会拿米勒的报告作证据，因为“公司很清楚它雇用的专家是经不起当厅对质的”[40]。美林公司的申诉被破产法庭驳回了。
让我们回到诺贝尔奖得主及其杠杆收购的话题。当米勒说价值增加时，他指的是大量的利息收入和这一时期的股市增值。从1982年起，股市进入牛市，直到1989年因杠杆收购而结束，非金融公司股票的市值增加了1.83万亿美元（从1.38万亿增加到3.21万亿美元），公司债券引人注目地增加了5191亿美元（从4070亿增加到9261亿美元）。股票上升了133%，债券上升了128%（当然，债券的增值是因为发行新债，而不是旧债的增值），企业生产率仅上升了12.6%，而生产性指标每小时（包括政府和非赢利部门）仅增长了6.3%——这同历史水平相比非常疲弱。杠杆收购的热潮意味着更多值得分析的趣事，从资金流和估价渐渐发展到所谓的金钱政治——拥有并控制企业以及对政府施加压力。
注释
[1] 找出区别的捷径是：金融是与时间有关的索取权，比如债务，而货币是承载这种权力的工具。这种区别如果深究就变得摇摆不定。虽然债券是一种债务，但大多数人乐于接受债券而了解债务。这样债券也成为一种近似的货币。以后会有更多解释。
[2] 交易者按照模型进行交易。有证据表明：新市场倾向于模型确定出的价格，而后来发现这些模型并不适合这些市场（克里安和加罗，1993年；托马斯，1995年）。在《价值分析》指数期货合约中，交易者在头4年（1982~1986年）都把指数代表的价格搞混了，因为他们不理解标准的定价公式是不适用于几何平均数而只适用于算术平均数。定价原来是“有效的”，但它是错误的——只是相对于“正确的”模型而言，它错了。
[3] 在过去的一二十年中，一些激进的经济学家（他们自称非正统，但并非反叛）从批评解释规律时的数学化趋势转向企图超越主流经济学。他们似乎认为：建立一个较好的模型能说服主流经济学家承认自己的错误。
[4] 当然，他们提出的何题代表了那些资金经理，他们希望听到有关如何处理所“操纵”的数十亿美元的建议。
[5] 除了自足外，不能低估用复杂的模型控制住混乱的数据所产生的那种快感。
[6] 在“囚徒困境”何题中，让两个实验对象模仿犯罪中的两个同犯，他们的选择是背叛对方或拒不交代。如果一方背叛而另一方没有，则背叛者得三分，如果双方都背叛则各得一分，如果双方合作则各得两分。
[7] 人们不想太偏离中庸，但这个模型似乎特别排挤妇女和非白人，至少在美国是这样的。也许性别和种族是传统的阶层划分标准，经济学是特权阶层的意识形态，当权者和当权者的辩护人对此感到不解。
[8] 文章中提到的不同版本q值的相关系数都高于0.92。简单的股票q值（即股票的市值与有形资产之比，如图4-1、图4-2所示）和托宾与布莱纳德报告的1960~1974年股票价值之间的相关系数是0.97。
[9] 有意思的是，在经济很差的70年代投资反而上升。这也许是因油价的上升而使得旧的耗能设备降价，迫使企业投资于新设备的结果。大多数分析家，不论是左派还是右派，认为高投资是件好事，而企业主则不这样认为。70年代的“过度”投资得到八九十年代的股民变革的照应，他们原本要把部分的公司利润从实际投资中撤出而投向华尔街，通过兼并而获得利息和资本增值。
[10] 特别地，考虑现金流、销售和股票定价的变化带来的投资变化，先让基本因素进入回归，然后增加股票指标。在企业水平上，投资变化的21%（r2=0.208）可以由基本因素解释，加入股票价值后可以解释25%（r2=0.246），即股市能解释的比例小于4个百分点，是非常低的。r2是“增量”，对小企业和整体的市场与经济来讲是较低的。
[11] 资本的费用是在MM理论所用的词语；它等于利润除去证券、债务和股票的市值。从企业的观点看这是资本的费用；而外部投资者认为这是他何投资的收益。
[12] 法扎利等人指出：可减少新投资成本的投资税对受资金限制的企业并无多大帮助。它们在较低的平均税率时状况会更好，增加的现金流还可以进行投资。
[13] 倒闭银行总数是来自美国调查局（1975年，p.1038），企业的总利润来自国民收人账户，前两段中的其余数据都来自波纳克（1983年）。
[14] 费希尔的出名也许是因为他在1929年经济崩溃的前几夭所作出的观察。他说：股票价格已经达到近乎永恒的高水平（高布莱斯，1988年，p.70）。也许那时他的无结尾的崩溃受到怀疑，但他关于债务紧缩过程的分析看起来是完全合理的。
[15] 虽然美国经济在1996年春天进入连续第五年的增长，但是其国内生产总值增长率在二战后经济周期的上升阶段是最低的.
[16] 这里的利率是基于税前利润。比如，某企业有100美元的税前利润，50美元的利息，则它的利息负担是33%（50/（100+50）=33%）
[17] 所有的数据都来自资金流账户。
[18] 此后，EM代表有效市场，EMH采取代表有效市场假设。
[19] 虽然芝加哥是自由市场理论的中心，但法玛是受人尊重的公正的学者，并不会因公开改变自己的思想而羞愧。法玛在他文章的致谢里提到拉弗，他在鸡尾酒会的餐巾上画了一个荒谬的曲线而出名，他“证明"政府可以通过降低税率来增加收入；还有金森，他是80年代知识分子的教父。
[20] 虽然有效市场理论是以股市为基础，但也可以用来分析其他金融资产的价格。在类似本意的场合，“股票”代表各种金融工具。
[21] 关于CAPM模型的争论也包含政治因素。举例来讲，克萨利等人（1995年）的反驳受到奥林基金支持，通过罗切斯特大学西蒙工商学院布拉德雷政策研究中心进行宣传。布拉德雷和奥林是右翼基金，西蒙既是一个金融家又是右派政治人士，他因促进右派慈善而著名。通过电子邮件询问，克萨利认为政治影响的观点“很有趣”。山肯说：“他的第一反应是大笑。”他还说：“如果我是一个受政治影响的人的话，我会对你的问题撒谎。”
[22] 并非“改善产品”。金融市场上所用的语言好像是批评它的影响。
[23] 困难企业可以通过提供类似证券的应急工资给失业工人，但因为“公司愿意提供而员工不愿意接受，这样也就很难进行”。好的想法，但实际上是不可能的。
[24] 在过去，社会利益更受关注。而现在的人主要关心的是经济数学和信用风险。
[25] 有些人甚至庆幸这种忘性。比如，罗默尔曾写过关于股市社会主义的书，他说，规律必须把发现规律的人忘掉才能进步。
[26] 陈也发现：债券发行者的股票不比市场的表现差，这意味着从外部融资并非是最关键的问题，关键是所采取的形式——债券或股票起作用。
[27] 这个发现是关于在股票销售中卖者利经纪人有计划的欺骗以及买者的自我欺骗；而信息不对称理论家并没在模型中考虑热心者或说谎者。
[28] 更精确的讲，施勒“反推”出股票的价格和利润的关系，他只是看到了二者偏离长期的增长趋势线。计量经济学方法经常需要反推数据，从长期趋势中提出中短期趋势，从无规律中分析出规律性的东西，这对观察股市很重要。
[29] 施勒在回忆1987年10月那场股市灾难的会议上发表了他1988年的那篇文章。那场灾难几乎永远断送了所有关于市场效率的想法。什么样的理性事件能在一夜之间把世界股票价值打掉1万亿美元呢？施勒在对资金经理的调查后指出：不是什么消息造成了灾难。有90%的人声称他们在崩溃之前就看到了市场的高估，但直到道·琼斯指数跌了几百点之后他们才决定抛出股票。
[30] 这证明：心理上难以接受“价值”投资的战略，在经济上是有意义的。
[31] 通过对组合经理和普通股民的调查，施勒（1990年）发现：两组人，前者被认为是老练的而后者不是，都遵循极其简单的市场动态规律，这个发现简而言之就是：不论老练与否，人们都趋向于随大流。对伦敦基金经理的调查（泰勒，1988年）也表明：这些有效市场理论所认为的理性交易者在预测经济变化时表现一般，虽不太坏，但不符合理性预期理论。
[32] 施勒是凯斯施乐韦斯公司的合伙人之一，该公司通过计算和公布地区房产价格而收取费用。
[33] 当他还是一个学者时，萨莫斯并不喜欢让《国家》杂志刊登他的倡导证券交易税而使人们放弃盲目交易的论文。杂志引用了他的数据，但没有公开他的观点。
[34] 虽然我问了他的研究在政策上的意义是什么，但斯蒂格里茨办公室对多次的请求仍没有安排一次会面。
[35] 类似的情况是：与贝内斯汀共同工作的证券分析家格雷估计，华尔街在1983年和1987年间——这段时间是80年代的主要上升时期——的收入大约有1/3来自于储蓄银行。除了在抵押贷款上的欺诈，华尔街的公司也把客户的资金投向热点的储蓄银行，而储蓄银行又接着把这些资金买成华尔街公司所兜售的证券（梅耶，1990年，pp.296~297）。当然，这种市场效率最终还是使得美国财政部受损失。
[36] 列维斯，1989年，p.31。
[37] 数据来自联储资金流统计。
[38] 格林斯潘解释说：当那些自由人士看到“次优资产配置”时候会猛扑过去（格林斯福，1989年，p.268；加罗斯罗夫斯基，1989年）。
[39] 莱克星康的解释巴克利（1996年）的研究结果的挑战。买卖差价很大的纳斯达克股票后来转到纽约股市，在那里的交易牌上显示的价差有显著缩小。
[40] 给贝内特打了几个电话要求安排会见，结果是没有回音。
上一篇 回目录 下一篇