第三章金融市场整体

中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> 《华尔街——如何运作及为谁运作》（1997）

第三章金融市场整体

　　尽管华尔街似乎是置身于幻想当中，然而它与现实世界确实通过一种间接的神秘方式连在一起。对于单个市场来说也是如此；尽管它们看上去是按照自己的规则运作的，但一个市场会影响另一个市场，不同的市场对同一信息会产生不同的反应。在分析了单个的市场之后，让我们再从总体上进行分析。

金融之母：信用

　　可以认为，信用是所有金融市场之母^[1]。一些人允许别人使用他们的资金，使得金融市场以及实际的经济生活都发生了变化，当信用普遍良好，利率很低或下降时，金融市场将一片繁荣。反之，如果信用普遍很差，利率很高或上升时，金融市场将是一片萧条。
　　为什么会是这样呢？下面我将由浅入深地解释几个原因。在此着重考虑股票，因为投机商对股票的热情最高，而且我们所举的几个原因只需稍作修改就可以运用到诸如房地产、艺术品甚至棒球彩票等的资产当中去。

使用他人货币的成本

　　投机商（此处该词的含义是中性的，指任何企图低价买入高价卖出金融资产而从差价中获利的人）主要是通过借他人的钱来从事投机活动。任何资金来源成本的上涨都将引起其他投资活动成本的上升，从而影响他们的购买力和投机热情。按5%利息借款的人必须获得远高于5%的收益时，他才值得持有股票或期货等高风险资产。为便于讨论，设收益为10%。如果借款成本上升为7%，而收益仍为10%就意味着利润降低，收益至少应该是12%才能维持利润水平。显然，借款成本的上涨将降低投机者的投机热情，从而也使得投机资产的价值下降。

预期的影响

　　利率有所升高或降低通常反映了中央银行的一些企图。当中央银行降低利率时，说明它企图刺激经济和金融的发展。而调高利率，则意味着放慢经济和金融发展的脚步。神经正常的投机商决不会与中央银行作对，因为中央银行是整个金融体系的核心：它创造货币、规范信用并且对深陷困境的私人银行拥有生杀大权。它尽管不是万能的，但它往往能够得到它想要的。因此，中央银行的一举一动，都将强烈影响投机商对未来的预期（多数中央银行是这样的，如联储和德国中央银行；但有些不是这样，如墨西哥银行就很软弱，而扎伊尔银行形同虚设）。由于金融资产的价格在很大程度上是基于对未来的预期，因此对未来的预期最终将由金融资产的价格体现出来。乐观的预期会提高价格，而悲观的预期将使价格下跌。
　　其他投资的相对吸引力
　　当利率很低或正在下降时，居民不可能通过短期国库券、银行存款和货币市场基金获取太多的收益，他们会将资金投入股票和长期债券，从而获得更高的收益；当利率上升时，短期投资的相对吸引力将上升。如果你能从大额可转让存单中获得7%利息的话，那你根本没有必要持有股票；如果利率只有2%，股票就有了不可估量的诱惑力。

估价

　　这是比较复杂的。它取决于货币的终值，这是金融分析中的一个基本概念。10年后的1万美元现在值多少钱呢？这就是你要按照现行利率确定的现值。如果你保证在以后的每年里都能获得5%的利息，那么你现在只需在银行中存入6139美元或者购买价值相当的债券，10年后你就可获得1万美元。6139美元在第一年以后将变为6446美元（本金加上5%的利息），第二年将变成6768美元……直到第十年变为1万美元。用金融术语可表达为：按5%的贴现率，终值1万美元的现值为6139美元。如果利率上涨，比如说涨到10%，那又会怎样呢？你只需要在银行里存入更少的钱，因为每年的利息收入将翻番，通过利滚利，影响是很大的。按10%的水平，10年后终值为1万美元的现值为3855美元，比5%时少得多，可用图3-1显示它们之间的关系。

图3-1　不同利率下的货币增长

　　这又如何影响资产的价格呢？从根本上说，股票价格除了受预期的影响外，还可看作是发行股票的公司在一定时间内赢利的函数，或者是分给股东的红利的函数^[2]。通常，在长期来看，这些赢利和红利可假定为每年都有一个固定的增长。当然，某些时期的增长可能高于这个比值，某些时期的增长可能低于这个比值。就一个乐观的企业来说，平均每年增长5%~10%是合理的。例如，某公司今年的每股收益为10美元，在以后的20年内，每股收益将以每年7.5%的速度递增，那么这支股票现在值多少钱呢？从理论上讲，该股票的价值应该是未来利润按照贴现率折算出的现值。本例中，该股票今年获利10美元，以7.5%的比率递增，20年后，每股收益将达到39.51美元。20年中每股赢利总和应该是433.05美元。按贴现率5%，现值为240.39美元，若按10%，则现值为147.43美元。这就是说，即便是公司的前景保持不变，利率的上升和下降将改变对股票的估值。如果利率的变化改变了投资者对未来的预期，比如，利率上调可能导致投资者认为公司每股收益增长的速度放慢（因为投资者可能认为公司所处的外部环境恶化），利率的变化将更大程度地影响对股票的估价。

经济状况

　　投资者如果预期公司的利润高，股票价格就会上涨，反之就会下跌。而公司的利润是具有周期性的，在扩张阶段利润上升，在萧条阶段利润下降。对此可以谈很多，但大体可以归纳为：高利率是经济萧条的前兆，低利率则象征着经济的复苏。因此，投资者可将利率作为预测未来利润的晴雨表。
　　对于股票以外的资产，经济环境对其价格的影响表现得没有这么明显。在萧条时期，投机商会认为其他交易商也将感觉手头吃紧，因而急于把资产出售，无论是罗斯科公司的股票还是1000股Microsoft的股票。这时资产的价格就相对较低了。但话说回来，没人能确切知道萧条何时到来，因此投机商总是要打赌，总有一些“大傻瓜”会把手中的好股票卖掉，梦想着这一次也许是例外，高利率不一定带来萧条。
　　以上解释了利率对股票和其他金融资产价格的影响。因为很多用于分析股票价格的方法可用于对其他资产的估价（例如，分析新建工厂和扩建原有工厂），因此利率对现实经济活动的影响非常大。当然到目前为止，我尚未提及利率的变动对借贷双方的影响。

金融与经济

　　利率的变化的确影响了个人以及企业的金融行为：利率上升势必使他们分出一部分本打算用于消费的资金用作投资或贷款；而利率下降则可能导致花钱如流水。当然，我们也不能过分强调利率变化的作用。在强劲扩张的时期，就业、工资以及利润的快速上涨可能会淡化利率增长的影响；同样，在非常萧条的时期，低利率也往往显得力不从心。拿美国历史上很出名的两个例子来说，在1934年国库券利率为0.28%，但如此低的利率仍不足以使美国经济复苏。在1980和1981年，在沃尔克高压政策下，经过高达15%~20%的短期利率的持续地打击，才使美国经济中的通货膨胀降下来。当然，这两种情况都是出现在特殊的时代。
　　让我们看看一般情况下几个主要市场的变化情况。图3-2展现了在理想情况下股票与利率在经济高峰与低谷时期的变化情况（理想状态是指平均水平，而非主观推测）。从中可以看出，随着萧条的深入，利率水平急剧下降。二战后期的衰退平均持续9个月，因此可以说进入萧条期的几个月后，短期利率才开始下降，而长期利率则较难表现出这一点。在几个月的利率降低之后（通常是受联储的操纵），股票市场才开始对低利率作出反应。从图中还可以看出，在经济周期的高涨期，情况正好相反，随着利率的不断上升，股票市场变得平稳而后下降。同时还应注意到，短期利率变化的幅度在两个方向上都要比长期利率变化的幅度大得多。当经济接近衰退时，收益率通常是平稳的，甚至还出现下降，当衰退结束后，收益率则又急剧地上升。实际上“收益曲线明确优于其他金融和宏观经济指标，并能提前26个季度预测衰退的到来”（埃斯特拉和明斯基，1996年）——不仅美国如此，其他发达工业化国家也是这样（伯纳德和格拉奇，1996年）。从这种意义上说，它优于股市指数和一些综合领先指标，因为这些指标只能预测未来一个季度的经济情况^[3]。

图3-2　金融市场与经济周期

　　注：图中显示出利率与股价围绕经济周期的低谷和高峰变化，根据是1948年和1995年之间的九次经济周期的平均值，高峰或低谷月份的指数为100。“国债”指三个月美国国库券；“债券”指长期美国公债（十年以上期限）；“股票”为标准普尔500平均值，取自联邦报告。

　　债券市场是不希望经济强劲增长的，这在1993年之前曾是华尔街的秘密，但现在已经是公开的秘密了。刚听到这些你可能会吃惊，但很快就会理解的。债权人憎恨通货膨胀，因为通货膨胀将抵消他们的一部分利息收入。一旦经济发展太快，失业率下降，通货膨胀几乎就是不可避免的，债券的实际价值将受到影响。在低通胀时确定的收益率将随着物价指数的上升而日益失去吸引力。
　　有很多因素可以解释这个问题。最抽象的观点是：超过经济能力而盲目追求发展将使得人力资源和自然资源枯竭，导致经济发展中的“过热”现象。如果无视经济过热，它将转变为短暂繁荣之后的崩溃。更确切地说，如果市场很紧张，那么资源短缺以及各种瓶颈问题将出现，结果就是价格上升，定单无法按时完成，而并不能实现经济的健康增长。商品和服务市场的规律也适合劳动力市场：如果剩余的熟练工人少了，那么工人的工资就会上升，因为当雇主在寻求这种稀缺资源时，工人会意识到自身的价值而提出更高的工资要求。因此，当经济高涨时，华尔街就会要求联储紧缩银根来降低经济增长速度，并将失业率提到一个较高的水平。
　　很多自由主义者和民粹主义者反对这个观点。尽管历史曾表明，经济增长与通货膨胀不存在简单的相关关系，但金融家们几乎都认为过于强劲的经济增长会导致可怕的价格上升。接受这个观点虽然是很痛苦的，但金融家们认为会有一个符合传统理论的界限。尽管可能并不存在这样的临界点，在经济增长超过它之后就会变成通货膨胀，但市场紧张——无论按企业总生产能力使用比例、或劳动力的失业率、或实际60F的长期增长率等指标衡量——都会导致较高的通货膨胀率。反之亦然，这也就是80年代的长期衰退——比70年代的衰退还长——消除了通货膨胀的原因。衰退也导致了一些工人的失业，但对华尔街而言，这只是稳定价格所要付出的微小代价而已。
　　自由主义者和民粹主义者经常在企业界寻找知音，他们指出，即便金融界的确会由于经济的繁荣而受损，但企业界，尤其是制造实际产品的企业，肯定会因为经济的强劲增长而受益。总体来看，企业界对此观点的反应也不是很强烈。因为任何行业的雇主都希望有一个宽松的劳动力市场作为储备，这样就给就业者造成一种压力，防止他们提出过高的工资要求。如果很大一部分企业都反对中央银行的政策（不仅是美国中央银行，还包括其他发达国家的中央银行），那么中央银行是绝不会采取这种政策的^[4]。尽管金融界人士比企业界人士更喜欢较高的失业率，但两者之间的差距不会大到引起政治斗争的地步。
　　债券市场不希望经济强劲发展，那么股票市场呢？普通人（当然不是华尔街）一般认为，经济的繁荣有利于股票的发展，其实并不是这样的。大多数在牛市所取得的利润都是在由萧条向复苏过渡的时期取得的。资料显示，经济最强劲的时候，通常是股票表现最差的时候。詹姆斯·斯塔克1994年8月19日发表在《投资技巧》杂志上的文章显示，自50年代初以来，当社会平均开工率低于82%时，股票的平均收益率为+20.1%；高于82%，平均收益率为+6%。在哥伦比亚大学国际经济周期研究中心的领先通胀率指标低于0%时，股票收益率为+16.9%；高于0%时，收益率为+8.3%。年平均原材料价格变化低于0%时，股票收益为+17.7%；高于0%时，收益为-0.7%。斯塔克的另外一些研究曾受到马丁·扎威格的启发并于1995年4月28日发表于《投资技巧》上，传统的观点——认为购买股票的最佳时机是公司利润正在扩大之时，而最差时机是公司利润在下降之时——是非常错误的。斯塔克兴奋地指出，在1938~1994年间，“投资回报率最优（平均每年20%以上）的时候，正是标准普尔500种股票的4个季度收益增长为-25%的时候”。投资回报率次优时是收益增长率为-10%~-25%的时候，而投资回报最差的时候，却是公司利润每年增长20%的时候；回报率刚刚比零多一点。股票在经济降温时繁荣，而在经济繁荣时却萎缩。
　　这种矛盾的现象或许可以用时间来解决。根据艾哈迈德·卡德（1985年）的研究，股市跟随着利率变化，而领先于实际的经济。尽管卡德认为，股市的领先作用并不等于它影响了实际的经济，因为股市和经济活动常常对同一刺激因素（如，低利率对二者都有利）同时作出反应。卡德指出，1963~1983年间，股市的变动跟两个季度之后的GNP增长率是高度相关的。
　　当然那种相关也不是绝对的。在1966年和1976年，股市给出了错误信号，股市狂跌而并没有跟着出现经济衰退。卡德得出结论说：尽管两者高度相关，但相关程度“并没有人们想像的那么大二把它作为领先经济指标使用时，应当“谨慎”。1987年股市的狂跌也没有对经济造成多大影响，但这无疑是因为世界各国的中央银行采取了及时果断的措施。如果没有这些，类似于1929年的经济灾难很可能会重演。股票市场应当被看作是一个不十分可靠的向导，尽管它希望能指明近期的方向，但却经常自己也找不到北。至于长远的未来，它根本不曾考虑。
　　如果跳出美国，跳出经济周期的圈子而放眼更广阔的世界，就会让人感到更加迷惑。纽约联邦储备银行的经济学家约翰·穆林曾以13个国家（6个工业国和7个发展中国家）为样本研究了1976~1991年——这15年间股市与经济增长之间的关系（穆林，1993年）。穆林的数据表明，股市的长期行为最能通过红利的增长率来进行解释——但即便如此，二者的相互关系也不是太强。因为，影响股票价格的所有变量只有31%能被红利的增长所解释^[5]。进一步观察就可以发现，这种统计上的联系在实际中的意义可能更小。回归方程得出的结论是，在红利的年增长率为零的时候，所研究的这13个国家的股市增长率还会上涨16.6%。股票投资者都是固执的乐观主义者。一种不太感情冲动的解释是：随着富人越来越富以及他们把赚取的大部分钱财投放到股市，即使经济不景气，股市仍旧可以上涨。
　　对于穆林所研究的13个国家，经济增长与股市的表现之间的关系近似于是随机的。无论按《国际金融统计》提供的以各国货币计算的实际还是按世界银行《世界报表》提供的以美元计算的人均GDP作为指标来衡量，结果是相同的：股市表现与经济增长没有本质的联系^[6]。
　　再回过头看一下美国，还有一些人在统计方面的研究比斯塔克、卡德以及我本人要更深入。继早期的研究工作（陈、罗尔和罗斯，1986年）之后，陈乃福（1991年）发现，股票的收益可以通过几个指标进行预测，主要是：收益曲线（曲线越陡，说明在以后几个季度里股市和经济都会有较好的表现）；红利的多少（当股市上升时，红利与股价的比值高，反之就低）以及工业生产的增长率（与股市反向——经济不景气时，股市表现较好，反之则差）。
　　尽管这些相互关系是松散的，甚至有些牵强，但陈先生的数据说明在预测股市时也可以考虑实际经济（实际经济的衰弱预示着金融市场的繁荣），而不必接受股市领先于经济这一传统观点。如果事情正相反的话，我们就不得不承认：很难说清楚什么是原因、什么是结果。

分配

　　华尔街的很多时间都花在了资产分配上。即，如何确定资金的投向。分布在买（顾客）和卖（经纪人）双方的众多分析家，详细观察着国民经济、行业部门和各类资产的一举一动。尽管很多机构的投资要受一定的限制（比如，高技术共同基金的经理们不能购买汽车类股票，保险公司不能购买低价股票等等），但即便是受限制最深的投资者也得判断该买什么，该卖什么以及该持有什么。对于不太受限制的投资者来说，选择余地就很大了：可以选择金融资产或实际商品，本国资产或外国资产，如果是外国资产，还可以是拉丁美洲或非洲的股票或债券，有各种股票（可按行业、公司规模或价格/收益比率等财务指标划分）及债券（政府债券或公司债券、大公司债券或小公司债券、长期债券或短期债券）等等。从长期来看，股票的回报率要高于其他资产，但大多数投资者并不关心长期结果：他们只想着今天怎样能抓住热门资产，至于明后天的事，只能是“见鬼去吧”。
　　虽然股票的长期表现确实要比其他资产更突出，但真正的原因尚不清楚。因为它们的表现不能用传统的金融模型来解释（麦赫拉和普林斯科特，1985年；斯格尔，1992年）。这就是经济界众所周知的“资产收益之谜”。为了解开这个谜，学者们提出了很多假设和模型——比如（施卡汉德，1996年）“非成瘾性习惯形成”的概念，且不管这是什么意思——但没有人能准确地作出解释。当与长期经济增长相比时——斯格尔分析了美国1802~1990年的所有数据，使长期分析达到了极限——股票的回报相当高，而债券的回报却相当低。当然，他所用的模型可能是荒唐的，但如果传统的经济学理论也不能解释作为现代资本主义核心机构的股市的话，经济学的原理又能解释些什么呢？
　　华尔街人并不关心这些基本问题。他们只是按照大行情和小行情来做游戏。替华尔街辩护的人企图驾驭正在出现的长期趋势——生物技术和互联网——二者都是机遇和风险并存，但华尔街人在这上面常常犯错误。他们的热情多于理性，其预测常常互不关联。谈论结构转变只是一种叫卖的辞令，一种吸引新的资产阶层或捍卫现有阶层的方式。没有人比华尔街人更关心经济周期——如果能看出经济周期的拐点当然是再好不过的。但仅仅理解周期还是不够的，还应当从周期中看出变化来，比如“增长衰退”、“软着陆”等等。人们把极大的精力花在预测重要的数据上，而到处充斥着诸如“在过去的5个月份中有4个月的就业是令人满意的”此类的空话以及经常出错的论断，但还有很多人相信并重复它们。如果相信错误的人足够多，那么市场就会根据人们的错误观点而变动，这又有什么关系呢？怎样能赚到钱才是最重要的。

一个交易周

　　让我们看一看金融市场一个星期的交易是如何运作的。这样我们就可以理解它们之间以及它们和外界之间是如何斗智斗勇的。我选择1994年5月的第一个星期，一半是出于随机因素，一半则是我的故意。在这个星期有许多经济报告公布，尤其是4月份的就业状况报告，因此这个星期非常引人注目。在所有的商品市场当中，劳动力市场与人的关系最密切，而且它是反映经济整体状况的最佳同期指标，因此华尔街对这一重要信息很感兴趣。
　　叙述的顺序是按照“实际时间”——我没有使用过去式的语气——以便能更加贴近实际的情况而不让人感到陈旧。交易商、分析家和学者们常常认为市场按照其自身的节奏运行，如果对此进行解释就等于“事后诸葛亮”。毫无疑问，这话是有一定道理的，但在这里，日记是以不可知论的精神写作的。这就是所发生的一切，也是华尔街呈现给世人的一切^[7]。

近一个星期

　　最近一段时间，分析家们一直忙于预测1991年3月份以来的经济复苏的强度以及能够持续时间，这次的复苏也许是现代美国历史上最微弱最短暂的在衰退之后的上涨。
　　华尔街现在很喜欢这种经济缓慢增长的态势。这种缓慢足以使通货膨胀处于一个很低的水平，而又不足以给政府造成政治压力，使政府采用财政手段刺激经济。这种缓慢增长使得就业机会缺乏，造成实际就业率下降。然而这种美好的状况渐渐消失。自1993年以后经济发展日渐强劲，给金融市场敲响了警钟，每月增加的就业机会多达20万个。如果形势继续发展的话，3年来一直保持的6.5%的高失业率肯定会下降。由于冬季的影响，1~2月份的就业受到抑制，但3月份就业有明显地增加，如果4月份经济状况仍然很好的话，股市将无疑在周五跌入深渊。
　　用来描述经济发展状况良好的词语，对于不熟悉华尔街的人来讲可能会很奇怪。在过去的6个月当中，诸如“黑色乌云”以及“徘徊在市场上空的威胁”等词语到处充斥，描述着一种在外界看来似乎是有利的形势。华尔街认为，GDP增长2.5%~3%，失业率降到6.5%以下是“无法控制的强劲”，联储必须制定政策进行控制。
　　在4年的降息之后，联储在1994年上半年开始调高利率。从2月4日开始，联储采取了三个方面的紧缩政策，这些政策还将持续几个月。随着紧缩政策的实施，美国乃至全球的金融市场显示出了自1990年伊拉克入侵科威特以来的首次严重危机。金融市场在利率低时繁荣而在利率高时衰退。债券价格比1993年的最高水平下降了20%，股票价格下降了10%。一度被誉为“新兴市场”的墨西哥也出现了大量抛售，成了“萎缩市场”，所谓的“奇迹”成了“泡沫”，墨西哥濒临崩溃的边缘。近期的下跌到处扩散；有报道说，世界主要的债券市场的价格水平，只有日本在4月份略有上升（但收益也是下降的）。
　　从历史上看，在金融资产的价值过于高估的时候，这种崩溃迹象就会发生。尽管美国股市和世界上大多数的金融市场在1987年遭受了较大的打击，在1989年遭受了一次小的打击，但它们在近二十年来并未经历过类似于70年代中期那么严重的长期熊市。尽管金融市场不断下跌，但投资者的心情总是乐观的。多数交易者认为：不利的因素毕竟是暂时的。正如第一小麦经纪公司在有线电视金融频道（CNBC）所作的评论那样：市场正在经历一种“不经常发生的短期波动”。
　　1994年5月2日，星期一　上午10点，全国采购管理协会（NAPM）公布了4月份各大公司采购情况的报告。股市非但没有小幅下降，反而有所上升（见图3-3）。NAPM指标很受华尔街青睐，因为它被看作制造业的晴雨表，而且这些数据比政府公布的要快。是否真的是这样，人们并不关心，只要市场这样认为，大家就不能忽视它。由于公布的消息表明经济比预期的好，债券的价格因此有所下跌。
　　与债券市场下跌相反，股市出现上升，但力度不大。有消息说，瑞士的罗克药业公司将以53亿美元的价格收购加州的森太克斯制药公司而成为世界第四大药业公司，股市因此又高走了许多。森太克斯股票原来一直是上涨的，但由于该公司的许多重要专利过期而没有后续开发的新产品，它的股价在近期曾有过下跌。随着此次森太克斯股票上涨，其他医药公司的股票也受到带动。最近的医疗改革和降低成本的压力导致企业间的重组，如果再出现别的兼并，也不足为怪。即使不发生也没关系，我们只看今天的事情。谁会知道明天会发生什么呢？

图3-3　1994年5月第一周

　　注：图中全部数值为市场收盘价格。股票为标准普尔500，债券是近似期货合约的美国长期公债，美元为联储10种外汇对美元汇率指数。全部经过指数化，在1994年4月29日的收盘价为100.周一是1994年5月2日。

　　星期二　早上八点半，商务部公布了领先经济指标（LEI）（之所以称为领先，并不是说该指标是如何突出，只不过该指标能提前6个~9个月预测实际的经济状况），该指标在3月份上升了0.7%，2月份的指标从下降0.1%修正为没有下降^[8]。这两个数据都比预料的高。从这些数据可以看出，经济并未受到冬季的严重影响，在春季即将有强劲的反弹。由于人们已经很熟悉这些信息了，而且这些数据与人们所预料的出入不大，该指标的很多因素在公布之前人们已经知道了，因此市场很快就消化了这些消息，已经有人开始对下个月的数据进行预测了。
　　美元在外汇市场上连续疲软，已经持续下降了好几周，这种现象不符合短期经济学运行逻辑。由于德国被迫采取宽松的经济政策，欧洲的利率水平有所降低，美国的利率有所升高，发展下去美元是应该升值的（因为资本会流向美国，对美元的需求会增加）。惟一的解释是政治上的：克林顿政府希望日元升值，以便迫使日本政府在贸易上作出让步。但这无法解释美元对欧洲货币贬值的原因。还有一个长期的解释是：美国是债务国，其出口企业为提高自身的竞争力，只能寄希望于美元的疲软。这种说法听起来有一定道理，但实际上却很难解释。
　　尽管联储和其他中央银行在上星期联手保卫美元，但外汇投机商可以看出这种联手是三心二意的，他们也许要试一试当局的决心。如果各国中央银行在救助一个病态的货币时各怀鬼胎，那么这种做法无疑会给投机者带来机会^[9]。此时，各国中央银行用日元和马克收购美元企图提高美元的价格。但在投机商看来，中央银行正在做一件无法改变历史潮流的事情：去接受即将贬值的资产，而放弃即将升值的资产。任何赌场的经营者要是敢这么做的话，他很快就会完蛋。
　　债券价格由于美元的疲软而低迷，因为，如果联储的干预失败了，它将被迫把利率提高到连它自己以及市场都无法预料的水平。
　　与不景气的债券市场相比，股票市场显示出了优柔寡断的徘徊，大部分指数都有些下跌，然而道·琼斯蓝筹股票指数却受柯达公司股票的带动而上升。该公司宣布它将卖掉其斯特林医药分公司。股票专家们认为，这样柯达公司就能集中精力从事它的核心业务了。早在几年前，柯达兼并斯特林时还被誉为除了胶片业之外的经营多元化，因为胶片日益受到电子图像技术的挑战。其他有关合并的消息还有波德班公司和电子艺术公司取消了合并意向，声称由于在合并意向宣布后股票价格不断下跌，这种市场的不良反应说明联合是不明智的。这就是市场的变化对现实世界的影响。
　　星期三　早上从纽约传来消息说，中央银行将采取更积极的干预措施来支持贬值的美元，在昨天的交易中美元已跌至7个月以来的最低点。在新闻发布会上，主管货币的财政部秘书劳埃德·本特森说：政府“认为货币贬值是毫无益处的”，进行干预的目的在于抵消“外汇市场中超出经济基础所能调节的那部分波动”。对外汇市场的干预是联储惟一听从政府意愿的特例。到今天为止，共有17国的中央银行收购了30亿~50亿美元来刺激美元的回升，仅联储就干预了17次，这是十年来规模最大的干预行动。但对于日交易额1万亿美元的外汇市场来说，这种干预无异于杯水车薪。如果这种干预不能根本扭转美元的下降趋势的话，联储将被迫提高利率以防止美元继续贬值。美国债券市场在干预面前的疲软令谣传四起：联储的紧缩——尤其是提高贴现率——就在眼前了。
　　外汇交易者怀疑克林顿政府实际上是希望美元继续贬值。劳工部秘书罗伯特·莱克说，美元贬值不会引起通货膨胀，因为“货币的价格只是短期现象”。劳工部紧接着“声明”莱克的谈话不代表政府对汇率政策的评论。此后，政府官员一直保持沉默，只是说本特森有权对此评论。直到干预之后，还有人怀疑克林顿政府仍然希望美元再下降一点——只是不要太快，不危及美国金融市场的稳定就可以了。
　　中午，联储公布了“黄皮书”。黄皮书是在联邦公开市场委员会每次开会制定政策的6个星期前发表的关于经济状况的报告（提交联邦公开市场委员会成员的报告因为封皮是黄色而得名，场内人士主要通过有线电视报道而获知其中内容，传到百姓手中的报告封皮是白色的，且参考价值有限）。报告是以12个联邦储备银行的工作为主，每个银行在某辖区都有庞大的信息网，负责对公司经理、银行家、地产商、税务官员以及其他所谓“实际部门”中的人士进行采访。
　　很多年以来，黄皮书总是把当前经济描绘成温和发展的状态，不同的地区和部门交替有短暂的复苏。然而在这次的报告中，除加州以外的所有地方经济都有“强劲的”增长，而且已出现了回升的迹象。一些重要部门，像汽车、钢铁和建材，接近于“满负荷运转”。按联储的经验，瓶颈问题和物价上涨为期不远了，还应再来一次紧缩。由于经济增长被形容为“强劲的”，因此联储认为紧缩不会给经济造成太大的危害。而那些接近满负荷运转的部门都是对利率非常敏感的——汽车和住房市场很大程度上依赖于住房和汽车贷款的成本一这无疑增强了联储紧缩银根的决心。即便现在不紧缩，到5月份联邦公开市场委员会举行会议时肯定是要紧缩的。
　　在股票市场上，由于森太克斯和斯特林公司的消息刺激，医药和其他卫生类的股票依旧很热门，有关行业重组的议论仍不绝于耳。
　　星期四　今天市场非常平静，股票和债券交易者都在等待明天的就业状况报告出台。早上八点半，劳工部宣布上周申请失业保险的人数下降，这暗示了明天即将公布的就业状况应当看好。华尔街常常把这类前期的声明看作当前的就业状况；实际上它的确能够较好地预测近期的就业，这也是把它当作领先指标的原因。
　　参议院银行委员会住房分会的民主党人士为住房建筑商提供了一个抱怨联储紧缩政策的讲坛。一个行业说客估计，高利率已经减少了8万个就业机会，如果利率的上升趋势不扭转的话，还有可能再减少10万个就业机会。分会主席参议员保罗·萨班斯说他对联储的紧缩“很迷惑”也“很关注”。但这很难让人相信，因为萨班斯并不是不知道参议院的标准，而且联储的行为与参议院和华尔街对它的期望是完全一致的——保持经济足够温和以防止通货膨胀的压力。国会的姿态有些是真诚的，但大多数也不过是让人发发牢骚消消气而已，因为根本没有令人尊敬的立法者会郑重地挑战货币资本的首要地位；实际上，政客总是对联储替他们着想而感到高兴。
　　股票、债券以及其他市场收市时几乎没有太大变化，这是在重要消息公布前的常见情景。只有一些特别胆大的人敢于在消息公布前16个小时下注。道·琼斯公共事业指数意外地出现下跌，这意味着潜在的人气减弱，但由于大盘很平静，它也许还会因利率的诱导而有所回升。
　　星期五　一周前研究所提供的调查数据表明，美国在4月份新增了17.5万个就业机会，更准确地说，劳工统计局（BLS）将把这作为该月的增长数字而公布。尽管劳工统计局每月的雇员调查“在社会调查领域是样本最大的”，但如它的《就业与收入》期刊所说的那样，这只是一个估计数字，跟其他的经济数据一样都做过很多修正。真正影响市场的是印在报纸上的白纸黑字；严谨的分析家将分析字面之下的深层含义，但对一般的报纸读者来说，真正有意义的归根结底就是调查数据与舆论数据差距到底有多大。
　　4月份的就业状况要比华尔街想象得好得多，就业人数增长了26.7万，比前两个月的预测有了较大的提高（行家有时认为这种修正是对趋势的暗示，向上的修正意味着实际的增长比官方数字要高，反之亦然。但也不一定是这样），债券价格立即不大不小地下跌了1个百分点。工人每小时平均工资增长了3美分，达到11.06美元——年增长率仅为3%，刚好与通货膨胀持平。对于20年来实际工资持续下降的美国工薪阶层来说，这种就业率的强劲上升并不能使工资状况有所改观。但在华尔街眼里，这是好消息，因为这说明“工资膨胀”得到了很好的控制。债券吸血鬼们极其憎恨别人实际工资的增长，但却不讨厌自己实际工资的增长。
　　尽管工资缓慢增长，但综合指数的良好表现，使人们一致认为联储不久将再次紧缩。这种预测得到联储委员劳伦斯·林赛的证明，他说，当前的货币政策“还不够中立”。“中立”对联储来说就是“适度从紧”的代名词。近来联储的观点是，长期低利率政策已挽救了80年代金融系统的危机，而今金融体系已经全面复苏，该是调高利率的时候了。
　　周末　星期天《纽约时报》头版的标题是“美国转而放慢经济增长速度”，报道的第一句话是：“在追求了一年半的经济高速增长之后，克林顿政府不情愿地改变了立场，它把稳定金融市场置于经济的快速发展之上”。该文章的作者基思·布拉德施尔认为，这种立场的转变是“不会赢得其他民主党人的好感的……但这使得华尔街不再害怕克林顿先生这位民主党人。而这正是克林顿所追求的政治目标。”经济增长速度必须控制在2.5%以内，最高不能超过3%，这种增长速度水平不足以显著降低失业，造成劳工要求增加工资的压力，以致于能在短期扭转20年来工人实际工资下降的趋势。
　　这个报道也许是用来抚慰市场的，但布拉德施尔并不是听命于政府和联储的一个记者。他的结论是基于客观的事实，挑战华尔街对低经济增长的要求会导致政治斗争——而这是“华尔街所不害怕的民主党人”（指克林顿——译者注）所害怕的一场斗争。
　　后记　本书是在日记之后两年半发表的。后来的事实表明：1994年之后经济增长的势头依然很强劲，这大大出乎华尔街的意料，他们一直在敦促减缓经济增长，而联储也已经紧缩多次了。1994年对债券市场可以说是有史以来最糟糕的一年；美国的高利率对墨西哥陷入金融危机起到了推波助澜的作用。一时间，熊市甚至经济衰退似乎在所难免，联储担心紧缩可能过了头，而在1995年春季开始逐渐放松银根。此前的经济增长有了很大的减缓——因为联储的紧缩，紧的财政政策或是经济的内在停顿——处于2%~2.5%的水平，比布拉德施尔《纽约时报》的目标要低，但要高于萧条状态的水平。尽管经济增长减缓，但劳动力市场也有了一定发展，失业率下降了1个百分点。1995年夏季之前美元一路狂跃，稳定之后又出现回升，到1996年中期美元挽回了几乎一半的损失。债券市场也有同样幅度的回升，本已高估的股市在这两年又上涨了46%。尽管联储总有一天会实行紧缩政策，但1995年和1996年对股票持有人来说的确是个丰收年。

注释

^[1] 这不仅指萨达姆，而且还有马克思（1981年，p.596），他指出：“生息资本一直是导致精神错乱的源泉，因此，例如债务，在银行家眼中被看作一种商品……”。

^[2] 红利一般要比利润更为稳定，但红利最终是以利润为基础，因此在这种意义上可以认为它们是可以互相转换的。学者倾向于研究红利，而华尔街人士则倾向于利润。

^[3] 对80年代破产银行的研究证实了股市在也测上的价值很低。西蒙斯和卡洛斯（1991年）发现：“分析人员用股票价格很难反映银行信用等级的下降”。每个人都知道某个银行出了问题时，股票交易者也不例外。除此之外，华尔街一般认为金融市场对财富有神秘的预知能力；一些人甚至还认为农产品期货市场比气象学家更能准确地预测天气。

^[4] 事实表明，很多非金融公司涉足了大量的金融业务。通用电气这家美国大型工业企业，1994年有24%的利润来自所提供的金融服务（标准普尔报道）。

^[5] 在对股票收益率与红利增长的线性回归中，在P=0.282时，调整后的r2等于0.31。因为公司都力图避免在经济周期各阶段的红利派发上波动过大（即，红利的波动将小于利润和经济增长的幅度），所以这种相关带有一定的人为因素。多亏穆林提供了数据。

^[6] 这个线性回归都和实际股票收益率相关，P分别是0.737和0.5271。

^[7] 为了简便起见，一些参考文献的细节被省去了。这篇日记参考了以下资料：《纽约时报》、《金融时报》、《华尔街日报》、《华盛顿邮报》、路透社、美联社、道琼斯公司、国际MMS、有线电视金融频道，并与市场观察家和业内人士进行了电话交谈。

^[8] 这个指标，以及落后和同步经济指标在1996年被私有化。商务部把指标的编辑和公布集中到新闻发布委员会。由于这些指标是从先前政府公布的数据编辑而成的，因此商务部认为在财政紧缩的形势下，这些数据是没有太大意义的。然而这些指标确实是有用的，直到1995年末一直发表在商务部的主要经济期刊《经济现状调查》的“黄页”上。这些数据原来发表在《经济状况文摘》上，该杂志因财政紧张而在1990年停办。《文摘》中的数据并入《调查》（《文摘》最早是叫《经济周期文摘》，但在60年代的乐观时期，人们认为经济周期已经被凯恩斯的干预政策降伏了，于是把“周期”改为“状况”）。《调查》的“蓝页”中也有一些有用的指标，但在1994年也取消了。无疑，新闻发布委员会将做好指标的整理和发布工作。但他们显然感觉对新的《经济周期指标》收费没有太大意义；一年订价95美元。《经济现状调查》1996年的订价为41美元，其中还包括大量的有用原始信息。

^[9] 尽管进行干预不是一件破坏性的事情，但如第一章所示，中央银行人士常认为是这样。在此例中，美元继续贬值，联储的美元指数到1994年底下降了5%，1995年也下降了相同幅度。然而在1994年全年的外汇干预中，中央银行获得了7.06亿美元的利润。